政府补助与上市公司投资效率研究

　政府补助与上市公司投资效率研究

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　 摘要：本文以 2012―2014 年的上市公司为样本，采用多元线性回归法分析了政府补助对上市公司投资效率的影响。研究发现，政府补助与上市公司过度投资正相关。进一步的，将外部经营环境分为市场化程度，金融发展水平和法治化水平，研究处于不同外部经营环境的上市公司的政府补助与过度投资的关系，发现在市场化程度较低、金融发展水平和法治化水平较差的地区，政府补助更容易引起上市公司的过度投资，即在外部经营环境总体水平较差的地区，政府补助对上市公司过度投资的影响越显著。本文为政府补助的微观经济后果和政策影响提供了新的证据。

　关键词：政府补助 过度投资 外部经营环境

　一、背景

　自改革开放以来，我国经济保持了三十多年的快速发展，取得了举世瞩目的成就，投资作为推动经济增长的重要引擎之一，发挥了很大的作用。近几年来，中国经济步入新常态，政府开始强调经济转型、

　产业升级，追求经济增长的质量，经济增速有所下降。与此同时，中央积极强调“供给侧改革”，要求地方政府淘汰落后产能，减税降费，提升资本效率。在淘汰落后产能的过程中，势必会造成落后企业的关闭，地方经济增加值的增速放缓，地方失业率的提高等问题，政府为了解决这些问题，会采取财政补贴等政府补助的手段。

　政府补助作为一种重要的宏观调控政策，能够起到稳定就业水平，提高区域经济增长速度，推动经济发展以及支持技术创新的作用。然而由于我国正处于经济转型时期，财政分权体制的实施使得地方政府获得了比以前较多的自由支配财政资金的权利，地方政府的政绩考核以经济考核为核心，并实行有限任期制，在这种压力下地方政府不得不通过各种手段对亏损企业进行补贴，避免企业因为被*ST 而退市，对经济贡献率高的企业给予补助以鼓励他们进行投资扩张，满足政府提高 GDP 的需求。另外，国有企业和从事公共事业的企业由于承担了吸纳就业和维持社会稳定的职责，政府也要给予他们相应的补助，增强企业的经营能力。本文结合我国的经济现状和特殊国情，认为政府给予企业的各种优惠政策主要是为了促进区域经济的增长、稳定就业和提高地方政府的政绩，而不是为了实现资本的有效配置，最终可能导致非效率投资。

　投资效率不仅与政府补助息息相关，还与企业经营环境密不可分。现有研究表明经营环境的改善能够提供更好的外部监督水平，使得企业内部治理更加合理有效，管理者能够更加理性地做出投资决策，提高投资效率。本文借鉴樊纲等（2011）的做法，将经营环境分为市场

　化水平、法治化水平、金融发展水平，研究在不同的经营环境下企业获得的政府补助对投资效率的影响，旨在丰富政府补助的政策效应，为不同环境下企业投资效率的研究提供依据。

　二、文献回顾

　管理者与股东之间存在代理冲突，某些情况下，管理者为了个人利益会牺牲股东利益，选择不投资于净现值为正的项目或者投资于净现值为负的项目，造成非效率投资（Jensen and Meckling，1976）。例如管理者为了规避债务风险，降低贷款压力，在自由现金流不足的情况下往往不会选择举债投资，从而造成投资不足，而在企业自由现金流充足的情况下，往往会扩大投资规模（张会丽和陆正飞，2012）。管理者为了提高个人管理声誉和薪酬，倾向于扩大企业规模，广泛投资扩张，从而导致过度投资的发生（辛清泉，2007）。而管理层特质也与过度投资有关，潘前进等（2015）研究了管理层能力与资本投资效率的关系，管理能力高的管理者不仅能有效降低融资约束导致的资本投资现金流敏感性，而且还能有效缓解代理冲突形成的资本投资现金流敏感性问题。龚光明等（2013）研究了公司特有风险以及管理者风险特质对于投资效率的影响，最后得出了公司风险较大时更容易出现投资不足的情况，风险偏好型的管理者更加倾向于增加投资，更容易出现过度投资的趋势。内部治理是影响投资效率的重要因素之一，大量的研究得出公司治理或内部治理能够起到抑制非效率投资的作用（方红星，2013；马贺，2015；张会丽，2012）。

　外部经营环境也是影响投资效率的重要因素之一，外部经营环境

　是建立生产、交换和分配基础的一系列政治、社会、金融和法律的约束（North，1990）。杨蓉等（2014）研究了外部治理环境的不同方面如何通过财务杠杆对过度投资产生影响，得出企业所在地区市场竞争激烈程度、信息披露质量、市场化进程与过度投资水平呈负相关，而企业所在地区的政府干预水平与过度投资呈正相关。李延喜（2015）研究了外部治理环境、产权性质与投资效率的关系，研究表明金融发展水平和法治化水平与非国有企业投资效率正相关，政府干预程度、金融发展水平和法治化水平与国有企业投资效率负相关。

　政府补助作为政府行政干预的手段之一，它既能通过宏观经济调控调整行业投资水平，又能通过微观资源配置干预企业投资决策。在我国证券市场上，许多上市公司的实际控制人是国家和地方政府，地方政府官员不仅追求政治目标还要追求经济目标，而经济目标与政绩和官员升迁相挂钩，因此地方政府有充分的动机激励企业投资和扩大生产（Shleifer，1997）。有关政府补助的文献大多围绕补助动机进行研究，Eckaus（2006）的研究表明中国政府对出口企业进行补助是为了避免企业破产造成的大规模失业，因为解决失业的问题会增加政府的社会收益。朱松，陈运森（2009）认为，政府补助有强烈的扭亏、保壳动机，政府会根据亏损企业的经济贡献程度决定补助力度，对那些可能扭亏为盈的上市公司给予更多的政府补助。本文将围绕政府补助的经济效果展开研究，以便政府更合理地制定补助政策。

　三、研究假设

　我国的证券市场属于弱式有效市场，意味着技术分析的失效，投

　资者只能根据公开的历史信息判断股票价格。政府补助能够改善上市公司的经营业绩，甚至扭亏为盈，增加短期内的会计盈余，推动股价上涨，向市场传递利好的信息，吸引投资者的目光，使得企业自由现金流增加，资金约束减小，更容易出现投资过度的现象。另外，政府为了在有限任期内显著提高地方经济水平，提升自己的政绩，会支持企业大规模投资于能够增加就业岗位、增加 GDP 的项目上，而不管这样的投资对于企业来说是否最优，因此很容易造成企业过度投资。据此，提出假设 H1：

　 H1：政府补助与上市公司的过度投资正相关。

　我国正处于计划经济向市场经济转型的时期，市场化程度还比较低，金融发展水平和法治化水平也不高，地区差异较大。市场化程度较低表现在市场不能完全进行自我调节，还需要依赖政府的调控，即市场在资源配置中的决定性作用较差。市场化程度较低的地区，政府行政干预就越严重，作为政府干预手段之一的政府补助也越多，从而导致过度投资的加剧。金融发展水平较低表现在金融服务业的自由化程度较弱，常常受到政府的管制和政策影响。在金融发展水平较低的地区，政府会干预银行的贷款决策，银行在批准贷款的时候更多考虑政府的政治目标，而不以获利为目的（Brandt，2003），政府给予企业优惠利率的财政贴息，鼓励企业扩大投资规模，容易产生投资过度的现象。法治化水平较低表现在法律法规不健全，司法效率较低，对投资者合法权益的保障较弱。在法治化水平较低的地区，政府与企业间的寻租行为时常发生，导致政府补助不能帮助和扶持有需要的企业

　渡过难关，反而都流向了与政府有关联的企业中去，这些企业也会迎合政府的需求扩大生产，极易造成过度投资的发生。据此，提出如下假设：

　H2a：在市场化程度较低的地区，政府补助对上市公司过度投资的影响越明显；

　H2b：在金融发展水平较差的地区，政府补助对上市公司过度投资的影响越明显；

　H2c：在法治化水平较弱的地区，政府补助对上市公司过度投资的影响越明显。

　四、研究设计

　（一）样本选择与数据来源

　本文选择沪深两市A股制造业2012年到2014年的上市公司为研究样本，剔除了在 A 股、B 股或 H 股同时上市的公司，ST 上市公司，IPO 当年的上市公司和数据不全的公司，共得到 2 032 个样本。本文的数据均来自于 CSMAR 数据库，政府补助的数据来自于财务报表附注的“营业外收入”明细项目。上市公司所在地区市场化水平、金融发展水平和法治化水平指数来自于樊纲的著作《中国市场化指数――各地区市场化相对进程 2011 年报告》，由于该指数具有惯性，在短期内变化不大，可用报告中披露的指数近似替代 2012 年至 2014 年的市场化水平、金融发展水平和法治化水平。

　（二）模型设定与变量定义

　本文度量过度投资的模型借鉴 Richardson 模型（2006），即以模

　型 1 得到各企业估计的正常投资水平，再用实际投资水平减去正常投资水平得到企业的异常投资水平（即回归残差），异常投资大于 0 则存在过度投资，用 Overinv 表示。由于本期资本投资量（INVi，t）受上一期成长情况（Growthi，t-1）、负债情况（Levi，t-1）、现金持有量（Cashi，t-1）、上市年限（Agei，t-1）、资产规模（Sizei，t-1）、股票收益（Reti，t-1）和投资水平（INVi，t-1）的影响，模型中的被解释变量全部为滞后一期的变量。

　INVi，t=β0+β1TQi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Reti，t-1+β7INVi，t-1+ΣYear+εi，t-1（1）

　为了检验政府补助与过度投资关系，建立模型 2：

　Overinvi，t=α0+α1Subi，t-1+α2TQi，t-1+α3Fcfi，t-1 +α4Aci，t-1+ΣYear+ε （2）

　为了检验外部环境如何通过政府补助对过度投资产生影响，建立模型 3、4、5：

　Overinvi，t=c0+c1Subi，t-1+c2Subi，t-1×Mari，t-1+c3TQi，t-1+c4Fcfi，t-1+c5Aci，t-1+ΣYear +ε （3）

　Overinvi，t=c0+c1Subi，t-1+c2Subi，t-1× Fini，t-1+c3TQi，t-1+c4Fcfi，t-1+c5Aci，t-1+ΣYear+ε （4）

　Overinvi，t=c0+c1Subi，t-1+c2Subi，t-1

　Lawi，t-1+c3TQi，t-1+c4Fcfi，t-1+c5Aci，t-1+ΣYear +ε （5）

　五、实证检验

　（一）

　描述性分析（见表 2）。由表 2 可以看出政府补助的差距

　不大，平均占各企业总资产的 1.5%；平均股票年资本回报率为负，但标准差和极大值较大，说明大多数股票的资本回报率为负数；大多数企业存在负债经营的情况，平均资产负债率为 52.48%；企业的平均现金持有量较低，占总资产的 17%左右；托宾 Q 值较高，说明大多数企业成长机会良好；管理费用率的差距较大，平均管理费用占营业收入的 11%左右；企业自由现金流平均为负，说明企业普遍存在自由现金流短缺的现象；市场化水平、金融发展水平和法制化水平的指数标准差很大，说明地区间的外部环境差异较大。

　（二）回归分析。表 3 显示了投资模型的回归系数和拟合优度，用回归系数乘以自变量可以算出预期投资量，然后由实际投资量减去预期投资量得到残差，残差大于零即为过度投资。R2 值为 0.156，同时 F 检验统计量在 0.01 水平上显著，说明模型的拟合程度比较理想，具有一定的统计意义。DW 值接近于 2，说明解释变量间不存在明显的自相关关系。共线性统计量中容差均接近于 1，说明各个解释变量间不存在明显的多重共线性问题。

　1.对假设 1 的检验。下页表 4 是对政府补助与过度投资关系的检验，Sub 的系数为 0.216，在 5%水平上显著为正，说明政府补助与过度投资显著正相关，从而证明假设 1 正确。其余控制变量中 TQ 和 Lev的系数在 1%水平上显著为正，表明当企业拥有良好的成长机会时，可能会引起过度投资；当企业的财务状况不理想，负债率较高时，可能是企业将过量的负债资金用于净现值为负的投资项目，从而导致过度投资。Fcf 的系数在 1%水平上显著为负，可能是因为企业的自由现

　金流很有限，少量增加的自由现金流被优先用于投资收益良好的项目中，而不会被用于投资收益较差的项目中，从而避免了过度投资的发生。Ac 的系数在 1%水平上显著为负，说明管理费用的增加能够缓解经理与股东之间的代理冲突，减少过度投资。

　 2.对假设 2 的检验。下页表 5 是检验在不同市场化水平、金融发展水平和法治化水平环境下，政府补助与过度投资的关系。如下页表 5 所示，Mar×Sub，Fin×Sub 和 Law×Sub 的系数在 10%水平上显著为正，说明在市场化水平较低、金融发展水平较低和法治化水平较差的地区，获得政府补助的上市公司更容易发生过度投资。这支持假设 2 的三个推断，即在外部环境较差的地区，政府的行政干预较强烈，企业受到的融资约束较多，法律法规对投资者的保护不完善，使得政府补助的增加更容易导致过度投资。

　六、结论与建议

　政府补助对企业的影响一直存在较大的争议，有人认为企业获得的政府补助能够帮助企业提高经营绩效，解决资金困难，提升投资效率，而另一些人则认为政府补助是政府对企业承担一些社会责任的补偿，企业由于承担这些社会责任而偏离利润最大化的目标，导致投资效率的下降。这些争议主要来源于政府补助的动机不同，若政府补助的动机是扶持企业发展，鼓励技术创新与研发，则能够满足企业投资发展的需要，政府补助不会导致非效率投资的发生；若政府补助的动机是官员谋求政绩，促进当地 GDP 增长，稳定就业，扭亏、保壳等盈余管理，则企业获得政府补助的用途与其本身的经营目标不相符，

　不能满足企业投资发展的需要，政府补助容易引起过度投资。本文的研究倾向于后者的假说。

　本文通过研究 2012―2014 年的政府补助与投资效率，发现政府补助与上市公司的过度投资正相关，进一步的，研究不同外部经营环境下政府补助与过度投资关系，发现在市场化程度较低、金融发展水平较差、法治化水平较差的地区，政府补助更容易引起上市公司的过度投资。因此给出两点建议，一是政府在提供给企业补助时不仅要考虑社会效益，而且要考虑经济效益，以社会资本的最优配置为出发点，在分析企业投资效率的基础上，给予有需要的企业更多的政府补助。二是企业要加强对已获得的政府补助使用情况的披露与监管，特别是在外部经营环境较差的地区，企业容易出现非效率投资的情况，这时更应该加强政府补助的监管，避免政府补助的滥用引起的过度投资现象。本文的研究结论为政府补助的经济后果研究提供了新的证据，具有一定的政策价值。但也存在一些不足之处，比如没有讨论政府补助对投资不足的影响，衡量外部环境的三个指数不够精确等，有待在以后的研究中进一步完善。J

　参考文献：

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　[10]李延喜，曾伟强.外部治理环境、产权性质与上市公司投资效率[J].南开管理评论，2015，（1）：25-36.

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　 “营改增”对房地产行业的影响及筹划对策

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　 摘要：本文在房地产行业实行“营改增”的背景下，对房地产行业的税负和现金流量进行分析，并提出了相应的筹划对策。

　关键词：“营改增” 房地产行业 加权平均进项税率

　2011 年，经国务院批准，财政部、国家税务总局联合下发营业税改征增值税（以下简称“营改增”）试点方案。2012 年 1 月 1 日，

　上海率先在交通运输业和部分现代服务业拉开了“营改增”试点改革的序幕。2013 年 8 月 1 日，“营改增”已推广至全国。2016 年 5 月 1日起，建筑业、房地产业、金融业、生活服务业也纳入“营改增”范围。房地产业作为第三产业的重要组成部分，实施“营改增”后，对房地产企业的税负和现金流有何影响，房地产企业该如何应对这项改革，这些问题值得深入探讨。

　一、营业税与增值税

　营业税一般以营业收入额全额作为计税依据，实行比例税率，是价内税。“营改增”之前房地产企业销售不动产，适用营业税销售不动产税目，税率为 5%。增值税是以商品（含应税劳务）在流转过程中产生的增值额作为计税依据而征收的一种流转税，是价外税。增值税税制的核心是税款的抵扣制，在企业计算其缴纳的增值税时，以不含税的销售额乘以税率计算销项税额，允许抵扣其购入的应税货物、劳务或者应税服务取得的进项税额。“营改增”前，房地产企业计算缴纳营业税，计入“营业税金及附加”，会影响企业所得税的计算。“营改增”后，房地产企业缴纳增值税，计入“应交税费――应交增值税”。表面上看不会影响企业所得税的计算。但是以增值税、消费税、营业税（以下简称“三税”）为计税依据的城市建设维护税、教育费附加以及地方教育费附加（以下简称城建税及教育费附加）仍计入“营业税金及附加”，“营改增”后会影响“三税”的金额，从而进一步影响企业所得税。

　二、“营改增”对房地产企业税负和现金流的影响

　（一）具体分析。

　假设 1：房地产企业的应税收入为 S（含税收入），发生的除“营业税金及附加”以外的成本费用为 C，城市建设维护税的税率为 7%，教育费附加为3%，地方教育费附加为2%，企业所得税的税率为25%。销售房产占到房地产企业营业收入的绝大部分，企业整体的税负仅考虑营业税或者增值税和企业所得税，计算结果保留小数点后四位，不考虑其他影响因素。如表 1 所示。

　假设 2：同假设 1，“营改增”后，该房地产企业被认定为小规模纳税人。根据现行增值税法规定，小规模纳税人按照应税收入缴纳增值税，不允许抵扣进项税额。如表 2 所示。

　通过表 1 可知，在“营改增”前，房地产企业的税负率为28.6%-25%C/S，通过表 2 可知，在“营改增”后，房地产小规模纳税人企业的税负率为 29.62%-25%C/S，“营改增”使房地产企业的税负率上升了 1.02%。

　通过表 1 可知，在“营改增”前，房地产企业的现金流量净值为70.8%S-75%C，通过表 2 可知，在“营改增”后，对于房地产小规模纳税人企业来说，其现金流量净值为 69.81%S-75%C，“营改增”使房地产企业的现金流量净值下降了 0.99%。

　房地产行业的产业链条较长，生产环节较多，与很多行业有着密切联系，如交通运输业、金融保险业、建筑材料、建筑施工、工程设计等。而上游企业所涉及的行业适用不同的税率，如金融保险业适用6%的税率，建筑施工适用 11%的税率，建筑材料适用 17%的税率，

　上游企业可能还会取得小规模纳税人由税务机关代开的税率为 3%的增值税专用发票。因此我们不能简单地认为房地产行业的进项税率为11%，这里需引入加权平均进项税率。计算公式为：加权平均进项税率=∑不同税率水平的进项税额/∑外购业务的含税金额。因此提出：

　假设 3：同假设 1，进行“营改增”后，该房地产企业被认定为一般纳税人，假设房地产企业的加权平均进项税率为 B，能够取得的增值税可抵扣金额占成本的比例为 N。

　通过表 1 可知，在“营改增”前，企业的税负率为 28.6%-25%C/S，通过表 3 可知，在“营改增”后，对于房地产一般纳税人企业来说，其税负率为 34.61%-25%C/S-C×N×B/[（1+B）×S]×97%，令两者相等，得到 N=6.20%×（1+B）/B×S/C。当 N<6.20%×（1+B）/B×S/C时，“营改增”后的税负率高于“营改增”前的税负率，当 N>6.20%×（1+B）/B×S/C 时，“营改增”后的税负率低于“营改增”前的税负率。

　通过表 1 可知，在“营改增”前，房地产企业的现金流量净值为70.8%S-75%C，通过表 3 可知，在“营改增”后，对于房地产一般纳税人企业来说，其现金流量净值为 64.2%S-75%C+109%C×N×B/ （1+B），令两者相等，得到 N=6.06%×（1+B）/B×S/C。当 N<6.06%×（1+B）/B×S/C 时，“营改增”后的现金流量小于“营改增”前的现金流量，当 N>6.06%×（1+B）/B×S/C 时，“营改增”后的现金流量大于“营改增”前的现金流量。

　（二）结论分析。

　“营改增”后，房地产企业如为小规模纳税人，其整体税负上升，但是上升的幅度较小；现金流量减少，但是减少的幅度不大。“营改增”对房地产小规模纳税人企业来说，影响不大。

　“营改增”后，房地产企业如为一般纳税人，其税负率和现金流量的影响因素有：成本与收入的比（C/S）、加权平均进项税率（B）和可抵扣的成本占成本的比（N）。在 C/S 和 B 不变的情况下，N 越大，企业的税负率越低，现金流量越多；在 C/S 和 N 不变的情况下，B 越大，企业的税负率越低，现金流量越多；在 N 和 B 不变的情况下，C/S 越大，企业的税负率越低，现金流量要视具体情况具体分析。

　三、房地产企业相应的筹划建议

　（一）合理选择纳税人身份。如果房地产企业的规模较小，其从上游取得增值税专用发票较为困难，可以选择成为增值税小规模纳税人。如果房地产企业的上游企业多为一般纳税人，或者虽然是小规模纳税人，但是可以取得由税务机关代开的增值税专用发票，则可以选择成为一般纳税人。

　（二）加强增值税发票管理。“营改增”实施后，房地产企业要加强增值税发票的管理和使用。加强与上游企业的沟通协调，及时取得增值税抵扣票据，使得增值税的抵扣链条完整，税收环环相扣。在建筑业和金融保险业也进行“营改增”之后，房地产企业进行建筑施工可以取得相应的增值税专用发票，因此，房地产企业在选择施工企业时，应尽可能地选择建筑业一般纳税人，不仅可以确保工程质量，还可以为企业抵扣增值税进项税额创造条件。房地产企业在日常的生

　产经营过程中，要实施增值税发票专人保管和专人开具，在销售收入实现后，及时认证取得的增值税专用发票，提高企业内部的管理水平。

　（三）合理选择收款方式。由于房地产企业开发时间较长，在销售时可以采取分期收款的方式，现行增值税对纳税义务发生时间的规定是：纳税人提供应税服务并收讫销售款项或者取得索取销售款项凭据的当天。因此，房地产企业在签订销售合同时，可以约定采取分期收款的方式销售，而不是直接在合同中约定总的销售价款。这样，可以通过分期收款销售方式，在收到款项时再开具发票，而不是将要收取的款项一次性开具在一张发票上。这样可以获取递延纳税的时间价值，间接减轻了企业的实际税负。

　（四）合理划分企业的经营业务。房地产企业的业务范围涉及较多行业，适用不同的税率，要分别核算销售额，现行增值税法对兼营的规定是：兼有不同税率和征收率的销售货物、加工修理修配劳务、服务、无形资产或者不动产，如果不能分别核算销售额，从高适用税率。因此，房地产企业要合理划分其经营业务，分别核算适用不用税率的销售额，以降低企业整体的税负。S

　参考文献：

　[1]桑广成，焦建玲.“营改增”后建筑企业定价策略研究[J].财会通讯，2015，（10）.

　[2]王燕.房地产企业“营改增”后的财税问题研究[J].商业会计，2016，（8）.

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