规范金融需要功能财政

　　金融周期是指金融信贷和房地产价格相互促进、相辅相成所带来的顺周期性。2009年以来中国的金融周期显著上行，目前处于高点，金融风险较高，可能会在未来对经济形成较大负面冲击。为了抑制信贷和房地产的顺周期性，需要规范金融，并适度回归功能财政。财政政策有两个导向。一个导向是平衡财政，强调财政的可持续性，即财政的债务风险不能太高，控制赤字；另一个导向是功能财政，即财政政策要服务宏观经济的平衡。更长远来说，总体宏观经济平衡也是帮助了财政本身的可持续性。
　　信贷与财政投放货币的差异
　　近几年很多人都在讲全球货币超发，但是货币超发并没有带来CPI高通胀。如今美国失业率较低，其核心通胀率仅为2%。为什么货币超发并没有带来CPI通胀高？这与如何理解财政和金融的关系有关。
　　货币的发行有两个渠道，其中一个是信贷，银行发放贷款是货币投放，贷款还给银行就是货币回笼，这是过去40年金融自由化全球货币投放的主要方式。另一个重要的货币发行方式就是财政投放货币。在上世纪50—70年代，政府支出就是货币投放，政府的钱到了企业和个人手里；政府税收就是货币回笼，财政赤字就是货币净投放。过去几十年强调平衡财政，财政赤字规模较小。随着金融自由化，信贷扩张日益成为货币发行的主要方式。信贷和财政投放货币这两个方式主要存在以下两方面差异。
　　第一个差异是，在信贷过程中，少数人用来消费，大部分人用贷款进行投资。而投资主要有两个方式，一是建立新的资产，如高速公路、铁路、厂房、办公楼等，旨在拉动实体经济的需求。二是购买二手资产，如买房子实际上是买二手资产，因为房子价格大部分是土地价格，而土地是二手资产。买土地、房子、股票，甚至比特币，都是二手资产交易，这些并未拉动实体经济需求，反而会导致资产泡沫。信贷投放货币太多，不一定带来CPI通胀，但会带来资产价格过快上涨。而在财政投放货币过程中，政府支出一部分用于基建投资，来拉动实体投资需求；一部分用于社会保障支出，支持低收入家庭，转化为消费。财政投放货币太多带来的问题是实体需求太强，不太可能带来资产泡沫。而货币超发主要是资产泡沫问题，不是通货膨胀问题。
　　第二個差异是，银行贷款意味着负债增加，债务不可持续，违约太多会导致金融风险。而财政投放货币，第一种方式是我们以劳动、商品和政府交换；第二种方式是政府采购企业生产的产品，用商品交换；第三种方式是补贴低收入群体。财政投放货币到居民手中是净资产，财富会增加，而不是债务增加。财政投放货币太多不太可能带来金融危机及债务违约问题，政府本币债很少违约。
　　金融为何过度扩张
　　过去40年全球经济主要问题是金融风险和资产泡沫。而上世纪50～70年代没有金融危机，哈佛大学教授的著作《这次不一样》认为，那个时期金融受到压抑，利率受管制，金融实行严格的风险经营。但是财政失去控制，财政赤字很大，那个时候叫财政赤字货币化。因此，这两种货币发行方式走极端都不好，财政扩张太多会导致通货膨胀，金融扩张会引起资产泡沫和金融风险。如今金融的扩张离不开两个因素。第一，政府的信用担保。我国国企杠杆率较高，地方政府隐性债务较多，背后隐含着政府担保。第二，房地产作为信贷的抵押品。金融机构发放贷款时存在信息不对称，不知道借款人是否具备还款能力和意愿，因此需要抵押品，生命周期长的资产是最好的抵押品。而土地生命是无限的和不可创造的，所以房地产是最好的抵押品。信贷过度扩张背后的底层资产是政府信用及房地产。而财政投放货币底层资产是政府发行的债券。两种货币发行方式背后的底层资产也不同，一个是房地产，一个是政府债券。这两类底层资产对经济有什么不同的含义呢？
　　上世纪30年代之前占主导地位的西方古典经济学强调自由市场，当时还没有财政，是金融自由化、金融混业经营时期。上世纪50—70年代是财政赤字投放货币、通货膨胀高企的年代，80年代以后则是信贷投放货币带来资产泡沫和金融风险问题。2008年金融危机以后美国加强金融监管、财政扩张，我国从去年开始加强金融监管，目前处于一个大周期的轮回当中，对财政政策格外关注。
　　为什么加强金融监管
　　金融行业和其他行业不同，其他行业生产的产品需求都是有限的。而金融行业生产货币，人们对货币的需求是无限的，这是从需求端来说的。从供给端来看，一是政府的信用担保，金融机构有政府兜底。其次，人们认为房地产可以提供好的担保。针对政府担保这种外部性怎么办？只能加强金融监管，否则金融体系会自我膨胀。我们希望降低融资成本，解决小微企业融资难、融资贵的问题，但是金融的历史告诉我们金融量的增加，金融行业产出的增加没有带来单位成本的下降，金融行业的成本就是利差。金融的规模不断扩大，但是其产品（信贷）的价格没有下降，这一点与其他行业不同。金融行业需要外部干预，需要政策进行控制。这就是房地产作为抵押品和信贷相互促进带来的顺周期。
　　目前，我们刚刚过了金融周期的拐点，这是过去一年加强金融监管的结果。紧信用的同时对经济带来了一些影响，现在来看国企的杠杆率还是较高，但发生违约的大多是民企。最近央行和银保监会都试图通过结构性政策引导信贷支持实体经济，尤其是小微企业。另外，房地产企业的资产负债率很高，过去两年现金流不错，问题尚未暴露，但一些房地产开发企业的融资成本占比15%～20%，很难持续，这是未来需要考虑的问题。最后，就是地方政府债务多而隐蔽，更关键的是融资条件错配，比如地方融资平台的融资条件是商业融资条件，期限短、利率高，同时其资产大多是公益性的资产，回报率很低，现金流有限，是政府性的，形成错配矛盾。
　　去杠杆的路径
　　微观的债务违约有些是无序的债务违约，有些是有序的，比如国企债转股，三年前实行的地方政府债务置换，这些都可以看成是债务重组、债务违约。对此，宏观政策应该是“紧信用、松货币、宽财政”。
　　紧信用，一类是市场自发的，比如美国加息以后房地产泡沫破裂导致市场自发的紧信用，还有一类是加强监管到一定程度政策所驱动的紧信用。我认为现在是从政策主动去杠杆所带来的紧信用向市场自发的紧信用过渡。

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