２００８，股市大博弈|大国博弈,深度好文

　　在一个较短的时期内，直接打压市场，对市场管理者的政治要求非常低，而这正是中国式股市现状的背景条件。在并非“别无他法”的情况下，政府的价格管制以及非市场化的“全干预”政策，更是中国整体政治生态在资本市场上的具体体现。
　　
　　2008年9月18日，上证指数终于跌到了1802点，这一点位，在2006年算是不错的点位；但是，自那时起，中国股市的股票流通总量，已经扩张了6倍有余!从6124点重新回到1802点，指数的绝对跌幅，达到惊人的71％；最近两年以来上市的所有金融类股票，几乎全线“破发”。
　　据上交所公布的数据，今年1月14日，中国股市的市值，是34.47万亿。但到9月18日，已跌至12.59万亿元的水平，把年内上市的所有新股算在内，股市市值的缩水为21.88万亿元。
　　股市究竟是如何走到这个局面的?
　　
　　投资者的疑惑
　　
　　这样局面的形成，具体到中国股市自身，首先是因为面对股改之后的大小非解禁，面对各种失控的巨额再融资，为什么不给市场提供强而有力的金融避险工具，比如股指期货，比如融资融券机制，比如“T+0”资金与股票结算改革?
　　其次，在于监管失当，以至于“善不能举，恶不能退，利不能兴，害不能除”。以新股发行而言，中国人寿发行市盈率97.8倍；中国平安76.18倍；中信银行59.62倍；中国远洋98.67倍。这比股改之前，有过之而无不及。
　　其三，投资者的利益，得不到政策面的呵护，反而一再遭到政策面的打压，“宫中、府中、梦中”的利益相关者，对于股市一再给出的危险信号，根本“无动于衷”。
　　市场垮了，有关方面完全可以找出一千个理由说这不是任何人的错(可能也确实是这样)。但是大家只要意识到，有以上几大因素的“叠加”，就算是神仙也难救这种“股市”。
　　2007年，证券交易印花税收入达2005亿元，比2006年增长10.2倍，几乎是前16年的总和。而全年52万亿的交易额，理论上又给券商拿走服务费将近3000亿；二者相加高达5000亿元；但是2007年，全部上市公司可分配利润只有2000亿元，其中大股东分得56％；红利税还要分得2000亿元之中的15-20％不等，这能是一个合理的、可持续发展的投资市场吗?
　　经过笔者与多家投资机构的反复讨论与分析，投资者的疑问大体上可以总结为以下几点：
　　首先，有关A股市场投资区域的“前移”。当前的市场机构，并非简单地看淡A股，他们主要是看淡A股的二级市场，特别是二级市场中的股票交易的价格。尽管“四大部委”的政策“利多”股市，但在今年最后3个月，以及明年的上半年的一段时间之内，依然不值得给出比较乐观的预期。对于股票二级市场而言，长期以来的“粗放式”发行模式，以及二级市场的流动性不足，导致专业投资机构的“布局点”大大“前移”。
　　正是由于股改，企业原始股票的价值，已经获得了极大的提升，这几乎是“股改”之后的全流通市场，所带来的唯一有正向投资前景的局部市场。
　　其次，是海外市场，主要是美国资本市场的金融类公司股价暴跌不止，至今没有脱困。美元作为主要的“弱币”，有相当高的汇价“暴利”能“吃”到肚子里；但这也使得我们A股市场的“国际化”前景，遭遇不可逾越的巨大阻力。
　　特别是美元以及美债的长期贬值，对于那些盯住美元、狂吃美债或实行高度管制的汇率体系，体系内的“财富”和“企业投资价值”损失不可避免――而某些机构破产或被政府接管以后，中国的商业金融机构，潜亏转为明亏，货币政策越来越“依赖”于变幻无常的投资品市场以及美国债券的长期利率走向，而非一个健康的、“独立自主”的货币政策。其三，与金融紧缩相联系的市场流动性“紧张”。流动性风险很难控制，2008年上半年因为银根紧张、“偿付能力不足”而陷入流通陷阱的企业大概不是少数；其中有些是行业的骨干企业，比如华能国际这样的“股市蓝筹”。
　　
　　其四，通货膨胀的预期也在增加。对此，银行准备金率仍在高位，短期已有微调，但难以大幅下调，各大商业银行的商业贷款会在带有明显的“结构化”特征的同时，继续萎缩。
　　其五，海外投资者逐步撒资新兴国家市场。根据摩根斯坦利的统计，以9月的前半月计，全球股票指数，跌幅仅为6.08％；但是全欧股票指数，跌幅9.57％；东亚股票指数，跌11.98％；台湾跌12.41％；中国大陆股市，跌14.71％；俄罗斯股市，跌21.76％。
　　这一资金流向的“梯度”跌幅在很大程度上说明了，那些次贷危机与金融危机的源头国家，股票市场的抗风险能力确实更佳――特别是美国，最近一年，股市下跌15％；最近两年，下跌26％。而经济高速增长的新兴国家的股票市场，比如中国，不过一年时间跌去70.60％，无论就其下跌幅度还是损失规模来讲，损失都远远超过了历史上最惨烈的三次著名的“大股灾”，包括历次金融危机。
　　其实，最让市场信心崩溃的不是经济形势，也不是宏观调控本身，而是一些管理部门漠视、否认、甚至淡化经济环境与政策环境对市场的影响。中国的民众――当然也包括股民在内――不怕困难，不怕经济转型期，不怕下跌，就怕政府没有诚意；而机构的心情更加复杂：一怕政府揣着明白装糊涂，二怕政府揣着糊涂装明白。这导致中国经济和中国股市长期处于深不可测的风险之中。
　　
　　股市套牢留下的问题
　　
　　首先，对于股改，我们如何面对流通量能越来越大的全流通市场，如何控制交易风险?当然，与发达国家的交易市场相比，我们的规模并不大；但是，仅以市场规模、以可以投资的规模和风险承受的区间而言，我们现在所承受的真实的“冲击成本”确实过高；并且，我们所能承受的波动区间确实太小。
　　其次，中国的股票市场，在投资者的行为方面，更有利于卖方；股价的大起大落，导致交易者无法确定市场的价值中枢。大盘或者个股，一旦失去“重心”，盘口上，要不都是追高盘，要不都是杀跌盘；要么“大家买不到”，要么“大家卖不出”。资金流动呆滞，令市场风险，暴露无遗。
　　其三，此前市场累积的“历史存量”，大非小非已经无法“舒缓”地分流；然而两年来新的扩容，以及一些大盘股，金融和地产，也存在套现的困境。在股票的增量与存量之间，不管有路没路，车多车少，你也“抢行猛拐”，我也“抢行猛拐”，导致市场剧烈波动。
　　其四，某些市场(有些并非大小非)机构，具有典型的“追涨与杀跌”的操作特征。譬如，当市场上涨时期，相关机构，反而非常“坚定”地持有股票，这种行为，减少了市场上股票的供求平衡；反之，当市场下跌时，相关机构，却开始大幅抛售股票，造成场内资金极度紧张，“高点不卖， 低点不买”，这种激进的“趋势投资”的交易手法、交易行为、交易理念，加剧了大盘的波动，形成指数的暴涨暴跌。
　　股市如此暴跌，最低跌到1802点，投资者损失惨重，一路持有股票的投资者，特别是2006年之后入市的新股民和新基民，损失特别巨大。与股民相比，基民承担风险的能力，甚至更低，这对在畸形市场中发展机构投资者的战略，似乎是个反讽。
　　多年以来由于是“单边交易”，在中国股票市场存在着大量的“规则性空头”。这是由于任何股票交易账户中的“现金权益”，是无法转移到市场之外的。
　　在单边市中，凡是股票交易账户中的保证金存入账户以后，也是不可变动的。所以，大家所看到的资金损失，其实只是“提取权”的损失。当股票下跌，只有当被套股民割肉以后，才会发生“可结算(但不可提取)”的现金资产。但是无论股民亏了多少，这些资金是不会自动消失的。
　　这其实是一个很严重的问题，而且这一现象并不合理。从理论上说，绝不能让保证金的托管方成为股市单边下跌的长期受益者。否则，托管方就会成为最大的空头。而现实利益动机，会使空头害怕股市上涨。更为严重的是，这种“规则性空头”，没有风险，只有收益，因此危害更大；只有开设“双向交易”，才能令保证金基本平衡。
　　空头当道，市场必然暴跌。
　　一个不容忽视的现象是，上证指数自6124点一路下来，每个整数关前，都有一只指标股或权重股遭遇“秒杀”：破掉6000点的“功臣”是中国石油(601857.SH)，5000点是中国平安，4000点是浦发银行(600000.SH)，3000点是中国联通(600050.SH)，2000点是招商银行(600036.SH)。
　　上一轮牛市的“两大驱动”――地产与银行――的分类指数平均线，早在今年3月就已经跌到两年线位置，这意味着，两年内买入相关股票的人，基本上没赚到钱。4月以后，大小非解禁洪峰到来，市场进入持续低迷期，但套现反而越来越多、越来越快。如果这种状况不能改变，无论大机构还是小股民，所有股市投资者的利益就不可能得到比较充分的保护。
　　
　　内幕交易危及股市根基
　　
　　不是所有的泡沫下面都有“啤酒”。有时候，泡沫下面还是泡沫。
　　深交所在其网站上，曾经发表过一份“有关内幕交易研究报告”，结论是由于管理层过多干预市场，导致“行政监管承载过重”，市场“不堪重负”。
　　作为补充资料，深交所的这份“报告”用了90多页的篇幅，“综述”了市场参与各方，包括上市公司、控股股东、公司董、监事和高管、券商及其从业人员、投资(包括基金)及咨询、中介机构等违法违规情况，及以8个“附录”的形式，对上述各方违法违规的典型案例共计181例――其中涉及比如“五鬼搬运”，以及种种“淘空”上市公司的公然违规、违法而且市场并不知晓的大案、要案。
　　8月20日，在东京证交所上市的中国某民营企业(Asia Media Company Limited)，涉嫌“五鬼搬运”，被东交所勒令摘牌，并且已经在9月20日“退市”。这家企业，上市一年，开盘价672日元，最高价为2055日元；但该公司的最后收盘价，仅为6日元。
　　东京证交所在“公告”中告知投资者，“为保护股东及投资者的利益，已向北京市公安局举报，要求追究该公司实际负责人和经营者的刑事责任”。但是奇怪的是，这家公司与另一家内地上市公司之间，也存在多种“说不清、道不明”的关联交易，至今无人追究。
　　
　　说穿了，股市进入全流通时代，并不可怕，可怕的是“五鬼搬运”加之以全流通后的“难言之隐，一卖了之”，那才叫“烧香引得鬼上门”，投资者的利益由谁来保证?“伟大”的博弈
　　目前，中国居民的股票投资在新中产阶级家庭总资产之中的占比已经越来越大，指数上升或者下跌，对这些家庭的影响都是非常明显的。到目前为止，中国证券市场的股票账户有1.2亿以上，股市的大幅下跌已经令中产阶级的证券资产受到威胁。
　　首先，从宏观的角度而言，本轮价格管制政府以“控制通胀”的名义直接“进入”要素市场进行价格控制，压低生产资源价格；但在价格管制的同时，PPI(生产资料价格指数)持续升高，8月达到10.10％；这就是将通胀的损失间接地转移到了资本市场，令作为市场价值核心的众多行业企业的经营预期无法兑现。
　　事实上，政府之所以有能力干预要素价格、并将调控的实际成本向资本市场转移，一个重要原因在于，股票市场相对其他商品市场价格的弹性更大，而且做空股市所需要的资金和资源都是最少的。对于价格昂贵的其他资产和商品，比如另一项重要的投资市场――房地产，无论怎样申述要“控制房价”，政府都不可能像对待股市那样，直接向市场发行“中建股份”那样的大盘股票。也就是说，政府根本没有能力或者心意根据住房需求，向国民抛售大批房屋、从根本上解决房价问题，但却能在股票市场大举做空。
　　其次，在一个较短的时期内，直接打压市场，对市场管理者的政治要求非常低，而这正是中国式股市现状的背景条件。在并非“别无他法”的情况下，政府的价格管制以及非市场化的“全干预”政策，更是中国整体政治生态在资本市场上的具体体现。
　　分析近期的行情，人们还会发现，根本不是因为通胀，而是因为价格传导机制的不顺畅，令资本市场越走越弱。
　　我们并不讳言，本轮投资品市场过热以及凶狠的上涨冲动，是在央行的货币发行本身早已失控的背景下，进而倒逼成本后所拉动的结果；但我们更不能忘记，相对需求的拉动力，投资也是经济增长的动力来源，如果投资品市场相对其他商品市场的价格上不去，甚至不涨反跌，中国将被迫为本轮的全球通胀“埋单”――反省最近3年以来粮农、菜农们在本轮通胀之中受到的伤害最深、时间最长，正是因为在中国的政治结构与公共决策体系中，农民群体接到了成本传递“接力长跑”的“最后一棒”。
　　如果我们根据政府也在寻求利益最大化来解释政府的行为，可以说，政府本来就是与股市市场的利益关联最大的投资者，直到今天为止，政府代表全体国民所持有的股票市值仍然是最大的，中国宏观经济稳定的最重要政治因子，正是由于政府持有最多的A股股票。
　　政府如果希望不断获得人民的政治信任，除了控制通胀――其本质是逆转“负利率”――之外，捍卫投资品市场的社会价值、捍卫资本化生存的社会价值，也必须成为政府在政治原则上要守护的“底牌”之一。
　　政府要相信市场和公众的智慧与胆识。投资品市场本来不是为了“平衡经济发展的不均衡”而存在的，而是为了社会的长期发展而存在的；哪怕这一市场的弹性再大也有承受的极限，不能无限透支。
　　 　　未来之路
　　
　　比较健康的股市，其市场的市值应该等于(或约等于)净资产值。当前绝大多数的有成长潜力的A股，他们的赢利能力不高――本来应通过发行企业债(利息可以低于银行贷款，但必须高于存款)，到期按时归还本息，来培养这些企业的融资意识；并由一些金融机构，比如投行来担保，防止资金被挪为它用。
　　但只要这些企业，还能在有关政策的“护航”之下，继续进入股市融资；只要一级市场锁定的打新资金，仍然在“万亿”这个级别，大家就别乐观。
　　其次，股票的现金分红收益，应高于银行的存款收益。这是因为，股权融资的实质，是企业向股民的“借钱”；按理说，当前的“借”，应该连本带利返还股民，分红至少不低于银行存款利息(PE的倒数)，否则股民为什么买你的股票?或者说，为什么一定要以二级市场的价格，把钱借给你呢?
　　其三，作为一种融资手段，企业不能将以股权融到的资金，转移到市场之外。股市必须保证，对实体经济的资金投入，或者说企业通过市场所筹集到的资金，留在股票市场，否则，就会形成资金的“黑洞”，最终毁掉直接融资市场，甚至实体经济本身。
　　当前，趋势危机是A股市场的最大危机。从真正意义上说，当前的股票市场，如果不能扭转A股的大趋势，股改的失败就有可能发生：股改之前，“规则”限制股票的流通，股改之后，“成本”一样可以限制流通，二者的最终效果，并无任何差异。
　　反思本轮“牛市”，始于三大改革要素：2005年的股改、汇改，以及2006年开始的税改(主要体现在永远取消“农业税”)。
　　股改意味着股票市场进入全流通；汇改意味着以人民币计价的国民经济基础产业的价值重估；税改表明中国政府的所有财政收入，将全部来自“非农部门”，国家财政从此只能凭借市场的发展――经济不发展，财政就没有增收。
　　三大改革，本是“你中有我，我中有你”的。当行情走到今天，如果股改无法成功，后果实在不堪想象；没有资本市场的支持，汇改和税改，肯定成不了气候――问题关键是，我们到底需要一个什么样的资本市场。正是由于没有明显的、安全的、长期的投资环境，才是我们不得不进行市场化改革的必然。
　　现在放眼全球，可以这样说，2008年注定要载人全球金融史册。
　　9月14日，华尔街雷曼兄弟宣布进入破产保护，美林被美国银行收购，美国政府并没有像拯救“贝尔斯登”和“两房”一样拯救雷曼兄弟，无数投资者因雷曼的破产而被彻底“洗白”。面对如此形势，我们能够独善其身吗?
　　中国股市真的太累了，需要轻装上阵。
　　
　　责编　郭　凯

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