流动性+资本市场改革共振下，怎样看待券商投资机遇
发布时间:2020-07-10 来源: 读后感 点击： 
目录
1 直接融资的蓝海：券商迎历史发展机遇 ......................................... 5 2 改革加速，利好政策频现 ..................................................... 6 3 还有哪些值得期待的政策 ..................................................... 8 3.1 进一步提升市场活跃度 ............................................................. 8 3.2 提升中长线资金占比 ............................................................... 9 3.3 进一步盘活市场 .................................................................. 10 4 加速扩表：定增或并购加速，发力重资本业务 .................................. 10 5 流动性支持下，基本面改善，预计行业全年利润高增长 .......................... 14 6 板块仍处于历史估值低分位，具备长期投资价值 ................................ 17 6.1 券商股的历史行情复盘 ............................................................ 17 6.2 行业估值仍处历史低估值分位，头部券商更有配置价值 ................................ 19 7 风险提示 .................................................................. 19
图表目录
图表 1：
直接融资、间接融资新增社融占比 ................................................. 5 图表 2：
股票市场占名义 GDP 比例 ........................................................ 5 图表 3：
债券市场占名义 GDP 比例 ........................................................ 5 图表 4：
美国直接融资比例 ............................................................... 6 图表 5：
2019 年以来资本市场基础制度改革措施整理 ......................................... 7 图表 6：
高盛做市业务收入规模 ........................................................... 9 图表 7：
机构投资者占比不断提升 ........................................................ 10 图表 8：
市场佣金率不断下滑 ............................................................ 11 图表 9：
投行承销费率不断下滑 .......................................................... 11 图表 10：
券商股权融资统计 ............................................................ 11 图表 11：
券商再融资预案统计 .......................................................... 11 图表 12：
2020 年以来券商再融资方案统计 ................................................ 12 图表 13：
证券公司债发行利率继续下行 .................................................. 12 图表 14：
短融发行量已超去年同期 ...................................................... 12 图表 15：
券商近十年并购事件一览 ...................................................... 13 图表 16：
社融增量累计 ................................................................ 14 图表 17：
M2 增速 ........................................................................ 14 图表 18：
市场成交量 .................................................................. 14 图表 19：
市场日均成交量 .............................................................. 14 图表 20：
投行业务收入 ................................................................ 15 图表 21：
IPO 审核数量 ................................................................. 15 图表 22：
股权承销规模逐渐回暖 ........................................................ 15 图表 23：
市场两融余额 ................................................................ 16 图表 24：
主要指数涨跌 ................................................................ 16 图表 25：
券商复盘 .................................................................... 18 图表 26：
券商上涨行情时间段以及估值情况梳理 ............................................ 18 图表 27：
TOP 10 与中小券商年初至今涨跌幅 ............................................... 19
1
直接融资的蓝海：券商迎历史发展机遇
新经济转型，支持发展直接融资。当前是我国加快新旧发展动能接续转换的关键时期，从依靠资源和能源消耗、投资刺激及出口大量低附加值的劳动密集型产品，向新技术、新产业、新业态、新模式等新生产力转化。传统经济模式下，融资来源主要为银行，以间接融资为主； 而新经济盈利前期盈利的不确定性、非标准化、高成长性使其难以从间接融资渠道获得支持，更亟待差异化风险定价的股权或债券融资资金等直接融资资金支持。当前国内直接融资占比 5 月当月值已经超过 40%，较 15 年前个位数占比已大幅提升，但较海外仍有较大差距，以美国为例，当前直接融资占比自 2000 年开始一直保持在 80%以上， 充分发挥了资本市场的作用，股票市场相对成熟。当前国家支持新经济发展，未来直接融资占比预计仍将不断提升。
图表1：
直接融资、间接融资新增社融占比
资料来源：Wind，
图表2：
股票市场占名义 GDP 比例 图表3：
债券市场占名义 GDP 比例
资料来源：Wind， 资料来源：Wind，
图表4：
美国直接融资比例
资料来源：Wind， 注：美国直接融资比例测算选取存量发，直接融资比例 = （股票市值 + 政府债券余额 + 非政府债券余额）
/ （银行贷款余额 + 股票市值 + 政府债券余额 + 非政府债券余额）
要加强直接融资市场力量，需要构建多层次的资本市场，直接利好券商。直接融资相较于间接融资，可以更精准匹配不同风险偏好资金与风险项目的需求，同时在产品创新上有更大的空间和灵活性，因此要加强直接融资市场力量，需要构建具备定价权、能够引导资金走向、多层次的资本市场，直接融资的提升背后需要有资本市场的发展做支撑；券商作为资本市场的中坚力量，承担了资金投融资、风险定价、流动性支持、产品创设等多种职能，要提升直接融资的占比，就需要在落实基础性制度的同时，丰富证券市场产品，进一步提升证券业的综合竞争力，券商将迎历史性发展机遇。
2
改革加速，利好政策频现
监管导向，多项基础设施制度改革，推动资本市场改革深化。2018 年中央经济工作会议首提“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的目标，强调“改革发挥市场在资源配置中的决定性作用，真正把选择权交给市场”。2019 年以来监管围绕改革目标从多项基础制度持续推动资本市场改革深化：
1 ）
开放、活力的资本市场首先需要丰富市场类型、增加市场参与者，
同时需要松绑交易制度、丰富可投资产品类型，19 年以来主要政策集中在放开外资投资限制、股指期货交易限制放松以及科创板、创业板注册制推行在交易制度上的改革。
2 ）
有韧性的资本市场需要增强市场流动 性、实现交易的常态化、保证参与方的高质量，目前的主要改革措施包括两融制度的放松、科创板融券制度的创新、并购重组的改革、再融资的改革以及上市与退市制度的完善、做市商制度的改革。
日 期
改革措施
图表5：
2019 年以来资本市场基础制度改革措施整理
2019/1/30 证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的 实施意见》
2019/3/1 证监会正式发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试 行）》
2019/4/19 中金所放松股指期货交易安排 2019/5/10 深交所发布《上市公司信息披露指引第3号——重大资产重组》 2019/6/13 科创板开板
2019/6/20 证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见 2019/7/8 证监会发布《证券公司股权管理规定》及其配套规定
2019/7/19 金融委员会强调深化改革，施行稳健货币政策，防范金融风险 2019/7/22 科创板首批25家公司在上交所挂牌上市交易；金稳会公布11条最新的金融业对外开放措施
2019/8/22 证监会就《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干
2019/8/23 证监会发布《科创板上市公司重大资产重组特别规定》
2019/8/31 金融委员会强调疏通货币政策传导，鼓励银行补充资本支持小微 企业，保护投资者权益
2019/9/10 取消QFII和RQFII的投资限度限制
2019/9/27 金稳会强调实施稳健货币政策，鼓励中小银行补充资本支持民营 中小企业，扩大金融业对外开放
2019/11/6 金融委员会强调完善金融支持科创的措施，优化科创融资方式； 加强金融基础设施建设
2019/11/28 金融委员会强调深化资本市场和中小银行改革，引导私募基金健 康发展
2019/12/27 证监会正式发布《关于修改<上市公司重大资产重组管理办法>的
2020/6/3 证监会发布《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市 的指导意见》
2020/6/13 证监会、深交所发布创业板改革并试点注册制的相关制度规则
资料来源：证监会，上交所，深交所， 创业板注册制是
2020 年资本市场最大的基础制度改革，多项基础制度充分借鉴科创板的经验，改革主要集中在完善交易制度、多空制度、设置多元化的发行条件、健全退市制度、鼓励红筹企业回归、提升审核效率上，注册制下券商回归资本市场中介本源，券商的价值发现能力、定价能力、承销能力有望得到充分发挥，预计创业板注册制将从经纪业务、承销保荐、跟投、两融四个方面显著增厚券商利润，利好行业发展：
1）
）
经纪业务是最大的增量，假设创业板注册制推行后板块日均交易量与流通市值比值提升至科创板 8%水平，以交易制度推行后 80 个交易日、万 2.5 的佣金费率以及当前 1500 亿元的日均交易量水平测算， 预计创业板注册制交易制度推行后，创业板板块日均交易量水平将提升至 4000 亿水平，增厚券商经纪业务收入 52 亿元，较 2019 年行业经纪业务收入占比 13.7%； 2）
）
创业板承销规模预计提升
40%，预计 Q3 重启后创业板首发规模下半年同比增速 40%，对应下半年约增厚券商投行业务收入 14.5 亿元，较 2019 年行业投行业务净收入 377 亿元占比 4%； 3）
）
增厚跟投收益，对跟投收益假设 3%的跟投比例以及参照当前浮盈
2019/12/30 决定》 《证券法》获通过
2020/2/14 证监会发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》、
《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》、
《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》 2020/4/1 《证券法》正式生效
水平，预计增厚券商投资收益 10 亿元，较 2019 年行业投资收益占比 0.8%； 4）
）
灵活的多空制度将带动创业板两融余额流通市值占比提升至
5%， 产生增量利息净收入 27 亿元，较 2019 年行业利息净收入 464 亿元占比 6%； 5）
）
整体预计
2020 下半年创业板注册制推行将为整个行业带来
100 亿 亿
元以上的增量利润，对应 2019 年行业营收提升 3%，预计 2021 年常态化后创业板 IPO 增速为 50%，创业板注册制推行将为券商贡献收入390 亿元，对应 2019 年创业板为券商贡献收入提升 226%。
消 取消QFII 和RQFII 境内证券投资额度管理要求，鼓励海外资金入市。2020 年 5 月央行发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》取消 QFII 和 RQFII 境内证券投资额度管理要求，并大幅简化合格投资者境内证券投资收益汇出手续，实施本外币一体化管理，允许合格投资者自主选择汇入资金币种和时机，为境外投资者参与国内金融市场提供便利，对境外资金入市予以支持。外资的参与度提升，将有效培育市场的价值投资理念，稳定市场健康发展，提振市场情绪， 加快国内资本市场国际化、市场化改革，促进市场发挥资源配置作用， 直接利好券商。
3
还有哪些值得期待的政策
监管持续释放积极信号，未来预计包括“ “T+0” ” 、引入做市商制度、引导银行理财子入市等利好政策有望陆续出台，从经纪业务、投资业务等多维度打开券商业绩增长空间。
3.1 进一步提升市场活跃度
T+0 将有效提升市场活跃度。5 月29 日上交所在回应两会代表关于“科创板部分关键制度供给仍显不足”时表示，将在科创板研究引入单次“T+0”的交易，目前主要境外市场均已实行“T+0”制度，本次监管提出将推动其施行，略超市场预期。当前尚未给出具体规则和适用范围，但主要考虑为单日回转，即当日买入后可当日卖出，给投资者及时止损的机会，科创板作为国内资本市场改革试验田，预计若推行， 将明显提升市场交易活跃度，增厚券商经纪业务收入。截至 6 月末， 科创板 2.4 万亿交易量，日均成交量 200 亿元，假设科创板在四季度末推行“T+0”带来交易量提升 40%，以 0.025%的佣金毛利、以及 2021 年 244 个交易日进行测算，将增厚券商经纪业务收入 4.88 亿元，较2019 年行业经纪业务收入增厚 0.62%，对应行业营业收入增厚 0.14%。
做市商制度充分发挥券商资产定价功能，激活市场流动性。6 月 18 日召开的十二届陆家嘴论坛上，监管提出将进一步推进资本市场改革与开放加速，提出将在科创板股票引入做市商制度。做市商制度为券商以自有资金和证券与投资者进行证券交易，为投资者提供双边报价服务，有望改善板块的流动性，同时券商作为主要中间商，和交易者直接买卖股票，赚取差价，在帮助资本市场合理定价的同时，参照海外经验，亦能帮助头部券商发挥重资本优势，显著增厚投资利润；若科创板在 2021 年前引入做市商制度，假定做市商股票买卖价差为0.5%，做市交易占科创板总交易量的 10%，预计科创板做市商制度
2021 年将为券商带来 24 亿元收入，对应券商 2019 年营业收入增厚 0.7%。
图表6：
高盛做市业务收入规模
资料来源：Bloomberg，
3.2 提升中长线资金占比
培育市场价值投资理念，稳定市场健康发展。2019 年 9 月证监会在提出全面深化资本市场改革的 12 个重点任务中明确推动包括保险、信托、社保、养老金等中长期资金入市；上交所理事长黄红元表示，将配合证监会积极研究推出鼓励、吸引中长期投资者的制度，推动市场投资者结构逐步趋于合理；十二届陆家嘴论坛上，监管再次提出将推进科创板股票纳入沪股通标的，同时推出 6 项举措鼓励机构投资者入市，具体包括：1 ）增加新的机构投资者，批设更多银行理财子公司和保险资产管理公司，允许境外专业机构发起设立控股理财公司；2）
）
加大权益类资管产品发行力度，支持理财子公司提高权益类产品比重，信托公司发行证券投资信托产品，保险机构发行组合类产品；3）
）
推进银行与基金公司、银行与保险公司等各类机构深度合作；4 ）引 导商业银行有序处置非标不良资产，鼓励新设理财子公司加大证券投资；5 ）支持保险公司通过直接投资、委托投资、公募基金等各种渠道，增加资本市场投资，特别是优质上市公司的股票投资；6 ）对保 险公 司权益类资产配置实行差异化比例监管，引导保险机构将更多资金配置于权益类资产。监管的积极表态，预计未来将连续出台利于保险、社保、银行理财子等中长线资金入市的利好政策，不断提升 A 股机构投资者占比，优化投资者结构，促进资本市场良性发展。
机构投资者占比提升带来券商以交易为核心的机构业务增量需求。国内居民财富的增长伴随着投资理念的成熟，监管鼓励中长线资金入市，以及投资品种复杂度与金融资产风险的提升，国内投资市场机构化趋势显著，2018 年底机构参与者按流通市值测算，已达 66%；与15 年前相比，参与度均提高了约 50pct。相反，个人投资者占比持续下滑，15 年间占流通市值从 88%下降至 34%。机构投资者占比的提升，带来在交易、产品创设、投融资、做市等机构业务需求持续增加；
同时监管积极引导券商 FICC、衍生品等投资业务发展，充分发挥券商风险中介、做市商等功能，2018 年以来先后在股指期权品种扩容、推出信用衍生品、松绑股指期货等支持券商衍生品与 FICC 业务发展， 而此类业务多为中性策略投资、代客业务为主，有望随着券商资本规模的提升而稳步贡献利润增量。
图表7：
机构投资者占比不断提升
资料来源：上海证券交易所，
3.3 进一步盘活市场
监管持续释放积极信号，未来致力于从创新业务等进一步盘活国内资本市场。6 月 18 日召开的十二届陆家嘴论坛上，监管提出将进一步推进资本市场改革与开放加速，提出将研究允许 IPO 老股转让制度等推进科创板建设，即发行人首次公开发行新股时，公司股东将其持有的股份以公开发行方式一并向投资者发售的行为，若引入科创板，将有效增加可流通股份的数量，进一步盘活市场。同时会议还在包括衍生品、期货等多方面进行详细阐述，在要素市场建设方面， 将继续支持 上海股票市场、交易所债券市场、期货和金融衍生品市场开放发展， 为券商衍生品、期货等创新业务释放了积极的信号，同时多次提到了风险对冲的重要性，而打造高质量的资本市场，同样需要国内包括期货、衍生品等创新产品的丰富；并提出要努力打造国际一流投资银行和财富管理机构， 未来预计监管仍将通过出台利好政策引导行业发展 财富管理、衍生品、资本中介等高阶业务转型，利好行业长期发展。
4
加速扩表：定增或并购加速，发力重资本业务
券商积极通过股权融资方式扩充资本应对行业重资本 转型，年内券商再融资方案金额已超千亿。国内券商已进入费率竞争深水区，纯粹的通道类业务靠利润率支撑的模式难以维系，利润率不断降低，未来国内券商的竞争力将更多体现在资金调配效率、资产定价、产品创设、做市能力、交易能力上，资本类业务将成为行业提升 ROE 的重要手段，当前净资本为核心的监管背景下， 资本实力是券商发展资本中介、FICC 、衍生品等创新业务、增强竞争优势的关键要素之一，同时充 足的资本也能为券商提供抵御风险的能力。2020 年 2 月再融资新规落
地，券商积极通过定增、配股等方式扩大资本金规模， 截至
2020 年
6 月 月
28 日，券商再融资方案金额已超过千亿，已超过去年全年融资方案水平，较去年上半年同比提升 74%，叠加已实施的再融资事件， 2020 年券商再融资涉及募集资金总计 1289 亿元， 其中券商持续加速
定增市场融资，目前
9 家券商定增方案拟募集资金
902 亿元，未来资本实力的提升能够帮助券商抓取市场改革红利+应对海外竞争，提升自身的盈利能力。
图表8：
市场佣金率不断下滑 图表9：
投行承销费率不断下滑
资料来源：Wind， 资料来源：Wind，
图表10：
券商股权融资统计
资料来源：Wind，
图表11：
券商再融资预案统计
资料来源：Wind， 注：按照首次披露预案日统计
图表12：
2020 年以来券商再融资方案统计
资料来源：Wind，
券商债权融资高增长，发行利率下行带来盈利空间提升。债权融资仍是券商补充资本最重要的渠道，2019
年年初以来券商积极通过公司债、短融券提升资产规模，提升杠杆水平，监管也在积极引导放宽券商的融资限制，帮助券商适度合理提升经营杠杆；2019 年券商发行短融券及证券公司债合计规模达到 8986 亿元，同比提升 47%，2020 年 年 初以来，券商债权融资规模进一步扩大，截至
6 月
28 日券商短融券、 公司债发行规模
7993 亿元，较去年同期同比提升
94% ，其中短融券 发行
4729 亿元，已超去年全年的融资规模；发行利率上，2020 年初以来，发行利率进一步下滑，其中短 融券平均发行利率下滑
80BP 至2.13% ，证券公司债平均发行利率下滑
58BP 至
3.42% ，发行利率的 下滑降低了券商的资金成本，将带来行业盈利空间的提升，尤其是利率较低的短融券发行规模提升，将显著优化券商融资渠道与结构，改善融资成本，补充资本金，助力券商杠杆经营；主要资金投向为发展资金中介业务（两融、股票质押、衍生品、FICC 等），代表了券商对资本中介业务的发展信心以及提升杠杆、重资本转型的意愿。
图表13：
证券公司债发行利率继续下行 图表14：
短融发行量已超去年同期
资料来源：Wind， 资料来源：Wind，
公司
方案进 度
募
资规模/ / 预计募资规 模
方式
（亿元）
浙商证券
股东大会通过
100
定增
中信建投
证监会核准
130
定增
西部证券
股东大会通过
75
定增
第一创业
证监会核准
65
定增
中原证券
发审委通过
53
定增
海通证券
证监会核准
200
定增
中信证券
完成
135
定增
西南证券
证监会核准
70
定增
南京证券
证监会核准
60
定增
国信证券
证监会核准
150
定增
华安证券
董事会预案
40
配股
红塔证券
董事会预案
80
配股
招商证券
证监会核准
128
配股
国元证券
证监会核准
55
配股
山西证券
完成
42
配股
东吴证券
完成
60
配股
天风证券
完成
53
配股
国海证券
完成
40
配股
合计
1536
2010 年以来行业横向与纵向的并购事件频发，带来行业资源的整合、配置效率提升以及券商资本实力的提升。2010 年以来，行业累计发生42 起并购事件，交易规模突破 700 亿元，单笔来看，交易规模屡创新 高，如中金公司 167 亿元收购中投证券；并购帮助行业存优去劣，提高行业资源配置效率，减少通道费率的恶性竞争，带来 ROE 水平的提升；同时头部券商通过积极的横向、纵向并购，在行业整合的浪潮中，进一步实现了资本规模的扩张、弥补业务以及区域短板，同时在资金业务上实现扩容进一步提升了盈利水平，提升在金融体系中的竞争力。
图表15：
券商近十年并购事件一览
交易买方
交易标的
交易规模（万）
单位
首次披露日
中信证券
广州证券 100
股 权
1346000
人民币元
2019- - 01- - 10
宝城期货新增股权
--
--
2018- - 12- - 27
南京证券
南证期货部分股权
14203
人民币元
2018- - 08- - 28
方正证券
方正中期期货 1.82
股 权
40000
人民币元
2018- - 08- - 03
中国银河
银河德睿 12
股 权
6667.3
人民币元
2018- - 07- - 27
哈投股份
汇鑫期货 22.5
股 权
21456
人民币元
2018- - 04- - 25
国泰君安
华安基金 20
股 权
60009.4
人民币元
2017- - 10- - 14
锦龙股份
中山证券部分股权
120750
人民币元
2017- - 07- - 07
中国银河
联昌证券国际 50
股 权
16696.49
新加坡元
2017- - 06- - 07
﹔﹔国 金
中邮基金部分股 权
6150
人民币 元
2017- - 05- - 06
证券﹔恒泰证券﹔华金证券
中金公司
中投证券 100
股 权
1670000
人民币元
2016- - 11- - 14
东方财富
东财征信 33
股 权
1650
人民币元
2016- - 10- - 29
华泰证券
AssetMark100
股 权
78000
美元
2016- - 04- - 12
东吴证券
东吴期货4 4
股 权
3003.17
人民币元
2016- - 01- - 18
国投资本
国投中谷期货 100
股 权
138932.51
人民币元
2015- - 07- - 03
广发证券
中证股份 2.65
股 权
20000
人民币元
2015- - 06- - 03
东方财富
同信证券 100
股 权
440463
人民币元
2015- - 04- - 16
光大证券
新鸿基金融 70
股 权
324187
人民币元
2015- - 02- - 03
中信证券
昆仑国际 59.37
股 权
78000
港币
2015- - 01- - 31
海通证券
BESI 100
股 权
37900
欧元
2014- - 12- - 04
海通证券
Japaninvest
0 100 股 权
12000
人民币元
2014- - 10- - 31
东吴证券
东吴期货 15.3
股 权
36900
人民币元
2014- - 10- - 31
广发证券
广发基金 2.8
股 权
15596.96
人民币元
2014- - 07- - 18
敦沛金融 73.79
股 权
40017.93
人民币元
2014- - 06- - 14
兴业证券
海交中心 5.26
股 权
1035.5
人民币元
2014- - 04- - 10
中信证券
华夏基金 3.20
股 权
58880
人民币元
2014- - 03- - 28
东吴证券
东吴基金 21
股 权
11900
人民币元
2014- - 02- - 15
方正证券
民族证券 100
股 权
1298449.75
人民币元
2014- - 01- - 11
广发证券
NCM 期货 100
股 权
4000
美元
2013- - 07- - 25
中信证券
华夏基金 10
股 权
160000
人民币元
2013- - 05- - 22
国金证券
粤海证券 100
股 权
24158.67
人民币元
2013- - 05- - 17
方正证券
北京中期期货 60
股 权
35971.5
人民币元
2013- - 03- - 23
中信证券
中信万通3 3
股 权
14323
人民币元
2013- - 03- - 15
西部证券
西部期货 12.50
股 权
1620
人民币元
2013- - 02- - 05
西南期货 100
股 权
8788.49
人民币元
2013- - 01- - 05
东方基金 18
股 权
10000
人民币元
2012- - 11- - 20
招商基金 33.3
股 权
9800
欧元
2012- - 10- - 09
华融金控
CCIL 100
股 权
8220.7
港币
2012- - 07- - 10
山西证券
格林期货 100
股 权
113740.17
人民币元
2012- - 06- - 19
中信证券
里昂证券
125200
美元
2012- - 03- - 29
银华基金 20
股 权
118000
人民币元
2011- - 09- - 16
中金公司
浙商信托 35
股 权
--
--
2011- - 07- - 25
国元证券
五矿海勤期货 100 股权
22163.57
人民币元
2010- - 04- - 28
资料来源：Wind，
5
流动性支持下，基本面改善，预计行业全年利润高增长
宽松的货币政策或将继续引导风险偏好提升。货币政策方面，央行公开表态“稳健的货币政策将更加灵活适度”，同时此前《政府工作报告》明确提出要求“要综合运用、创新多种货币政策工具，确保流动性合理充裕”；流动性方面，社融今年年初虽受疫情影响，但从 3
月开始延续高增长，消费、基建等需求逐渐回暖， ，2020 年前
5 个月社融 累计增量
17.4 万亿元，较去年同期提升
45% ，5 月末社会融资规模存 量为
268.39 万亿元，同比增长
12.5%；M2 增速连续三个月站上两位数，前期多次降准降息的货币政策效应正在逐步显现。央行一季度货币政策执行报告中对货币政策的目标表述已经由此前的“保持 M2 和社会融资规模增速与名义 GDP 增速基本匹配”变为“基本匹配并略高”，意味着把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置，6 月陆家嘴金融论坛央行行长易纲表示下半年货币政策还将保持流动性的合理充裕，预计带动全年贷款新增近 20 万亿，社融规模增量超过 30 万亿元，预计下半年货币政策保持宽松的总基调。
图表16：
社融增量累计 图表17：
M2 增速
资料来源：中国人民银行， 资料来源：中国人民银行，
疫情缓和，经纪业务将成为券商的业绩爆发点。目前国内疫情基本得到控制，叠加中美贸易战阶段性缓和，预计下半年风险偏好将显著改善，带动市场交投活跃度维持在较高水平，6 月至今两市成交量日均在 7200 亿水平，同比提升 57%；同时创业板注册制改革将涨跌幅限制放开至 20%，交易制度最快将于 8 月推行，陆家嘴论坛证监会主席易会满提出鼓励银行理财加大权益资产投资、首提在科创板引入做市商制度， 预计全年日均交易量维持在
7000 亿以上水平，券商经纪业
务 务
2020 年有望高增长。
图表18：
市场成交量 图表19：
市场日均成交量
资料来源：Wind， 资料来源：Wind，
注册制提升审核效率+ 跟投增厚投行利润。今年以来，IPO 审核加速， 截至 6 月 28 日，2020 年发审委累计审核 161 家，去年同期审核数量为 92 家， 审核数量同比提升
75%；同时 IPO 审核通过率大幅提升， 2020 年初至今审核通过 150 家， 过会率
93.2%，去年同期过会 81 家， 过会率 88%；IPO 审核加速以及通过率的提升使得行业投行业务收入更有保障，根据 Wind 统计，截至 6 月 28 日，券商股权承销规模合计6585 亿元，较去年同期提升 7.5%，在一季度疫情影响投行项目的情况下依旧维持正增长，承销规模的正增长带动券商投行业务收入提升，2020 年至今券商股权承销收入
74 亿元，较去年同期提升
99%； 未来创业板注册制推行仍将继续提升审核效率，同时多元化的发行条件以及针对红筹企业的宽松条件将带动股权融资市场扩容， 创业板注 册制首批发行在
9 月初，将带来股权融资规模下半年的大幅回暖，预 计券商投行承销规模下半年同比增速在
30% 以上，资本市场改革的作 用下，预计
2020 年券商投行承销收入将实现
20% 以上的正增长；2 月的再融资新规放宽战略定增者的锁定和减持要求、扩大再融资的投资者范围，在有效提升定增市场参与度的同时，将带来再融资量级的提升；跟投方面，创业板注册制推行，对券商实施差异化跟投，参照目前科创板的跟投浮盈情况，预计创业板注册制跟投仍将带来券商下半年投资收益的增厚。
图表20：
投行业务收入 图表21：
IPO 审核数量
资料来源：Wind， 资料来源：Wind，
图表22：
股权承销规模逐渐回暖
资料来源：Wind，
监管支持完善多空交易机制的背景下，券商融券业务将持续扩容。当前国内两融余额中，融券余额 298 亿元，占比 2.6%，较发达国家市场仍处于较低水平，仍有较大的提升空间；2018 年以来政策积极引导完善 A 股市场的多空交易制度，完善融资融券机制， 今年以来，市场两融余额加速上涨，已为
2015 年以来新高，突破
1.1 万亿水平，同比提升 升
25% ，整体流通市值占比提升至
2.24% ，同比提升
22BP，创业板注册制推行充分借鉴科创板经验，在转融通机制、券源供给、约定申报上的创新，在下半年将继续带动行业两融余额尤其是融券余额的高增长。
图表23：
市场两融余额
资料来源：Wind，
主要指数回暖或为行业贡献投资业绩弹性。2020 年初至今主要指数在疫情爆发导致的恐慌下跌后目前均出现大幅反弹，其中创业板年初至今上涨 33.08%，上证综指降幅收窄至-1.99%，预计下半年券商投资业务随着股市的回暖以及衍生品等投资业务的稳健发展贡献一定的业绩弹性。
图表24：
主要指数涨跌
资料来源：Wind，
6
板块仍处于历史估值低分位，具备长期投资价值
6.1 券商股的历史行情复盘
历史复盘，流动性支持、红利政策下，券商股均有较大行情。回顾历史上券商股获得超额收益的区间，2010 年以前板块行情的上涨更多来自于宏观经济、大盘指数的带动，2010 年以后四段行业上涨行情更多体现为政策面和流动性的驱动，当两者均表现为利好时，板块将出现较大的行情。
1 ）2012-2013 年券商指数上涨
57% ，较沪深
300 相对涨幅
47% ，期间监管出台多项配套政策支持券商开启创新业务转型，叠加市场流动性充裕，高频次降息带动券商行情。2012 年 5 月 10 日证监会发布《关于推进券商改革开放、创新发展的思路与措施》支持券商发展，相关配套政策陆续出台，券商创新大会开启重资本转型，融资融券业务由试点转为常规业务，同时流动性端 2012 年 6 月开始连续两次下调存贷款利率，6 月存、贷款利率下调 0.25 个百分点，7 月再次下调存款利率 0.25 个百分点、贷款利率 0.31 个百分点，并讲存贷款浮动区间 下限由 0.8 倍降至 0.7 倍，扩大了存贷款浮动区间，上涨行情早于政策与流动性支持，行业PB 由 1.6 提升至 2.2 倍；
2 ）2014-2015 年券商行业指数在
10 个月内大幅上涨
250% ，较沪深
300 相对涨幅
130% ，牛市氛围+ 监管层首次提出要加快提升资本市场地位，带给市场注册制推行预期是本轮券商上涨的最大因素。2014 年 5 月国务院出台《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干 意见》，提出要提升资本市场地位，2014 年 12 月 3 日，证监会副主席姚刚表示，已经把注册制改革方案上交给国务院带给市场注册制预期，货币政策同期保持宽松，2015 年 2 月、4 月央行先后下调存款准备金 0.5、1 个百分点，2014 年 11 月、2015 年 3 月、5 月、6 月连续下调存贷款利率，累计下调存款利率 1 个百分点至 2%，累计下调贷款利率 1.15 个百分点至 4.85%。期间行业 PB 最高突破 5.1 倍，此轮行情略微滞后于政策与流动性支持；
3 ）2015 年
8 月至
2015 年底， 券商板块再迎短暂行情，5 个月板块上涨 涨
55% ，相对涨幅
35% ，流动性支持与监管重启
IPO 以及在两融等交易制度上的大幅松绑是行情的主因。2015 年 8 月央行再次降息，下调存款利率 0.25%至 1.75%，下调贷款利率 0.25%至 4.6%，9 月、10 月连续两次下调存款准备金率合计 1 个百分点，同期，IPO 重启，沪深交易所宣布降低两融杠杆比例，将投资者的融资保证金最低比例由50%提高至 100%，此次行情较短，仅维持 3 个月左右，行业 PB 从 1.9 最高提升至 2.8 倍；
4 ）2018 年下半年开始， 科创板注册制等多项制度推出叠加下半年两次的降准带动了券商小幅的行情，期间券商涨幅
55% ，相对沪深
300 涨幅
27%。2018 年底科创板注册制文件出台，下半年在 8 月、10 月连续两次累计降准 1.5 个百分点，叠加中美贸易战缓和后风险偏好的修复，下半年券商板块行业 PB 由 1.1 倍最高提升至 2.1 倍，此轮行情提前于政策与流动性支持。可以看出， 当市场流动性宽松，存贷款利
图表25：
券商复盘 率下行，利好政策频现时，券商在政策出台前后均有可能表现出大幅的超额收益，2020 年以来创业板注册制、再融资新规落地、证券法推行等，LPR1 年期由
4.15% 降至
3.85% ，5 年期由
4.8% 降至
4.65% ，
1 月央行下调金融机构存款准备金率
0.5 个百分点，叠加市场未来的 宽松预期，预计券商下半年基本面将显著改善，板块具备投资价值。
资料来源：Wind，
图表26：
券商上涨行情时间段以及估值情况梳理
开始时间
结束时间
券商涨跌幅
（ 中信指数，
）
沪深 300 涨跌幅（
）
政策、流动性支持
PB 提升
2012 年5 5 月证监会发布《关于推进券商改革开
放、创新发展的思路与措施》支持券商发
展，相关配套政策陆续出台，券商创新大会
2012.1
2013.2
开启重资本转型，融资融券业务由试点转为
1.6→2.2
常规业务， 2012 年6 6 月存、贷款利率下调 0.25
个百分点，7 7 月再次下调存款利率 0.25 个百分
点、贷款利率 0.31 个百分点
2014 年5 5 月国务院出台《国务院关于进一步促
进资本市场健康发展的若干意见》，提出要
提升资本市场地位， 2014 年 12 月3 3 日，证监会
副主席姚刚表示，已经把注册制改革方案上
2014.7
2015.5
交给国务院带给市场注册制预期，货币政策
1.6→5.1
同期保持宽松， 2015 年2 2 月、4 4 月央行先后下
调存款准备金 0.5 、1 1 个百分点， 2014 年 11 月
、 2015 年3 3 月、5 5 月连续下调存贷款利率，累
计下调存款利率 0.75 个百分点至 2.25
，累计
下调贷款利率 0.9 个百分点至 5.1
2015 年8 8 月央行再次降息，下调存款利率
0.25
至 1.75
，下调贷款利率 0.25
至 4.6
，
2015.8
2015.12
9 9 月、 10 月连续两次下调存款准备金率合计1 1
1.9→2.8
个百分点 IPO 重启，沪深交易所宣布降低两融
杠杆比例，将投资者的融资保证金最低比例
由 50
提高至 100
2018.10
2019.4
科创板注册制推行预期，衍生品扩容， 2018 年8 8 月、 10 月连续两次累计降准 1.5 个百分点
1.1→2.1
2020.1
？
？
？
创业板注册制推行，证券法推行，再融资新规落地 ， LPR1 年期由 4.15
降至 3.85
，5 5 年 期由 4.8
降至 4.65
，货币宽松预 期
？
资料来源：Wind，
6.2 行业估值仍处历史低估值分位，头部券商更有配置价值
头部券商更具配置价值。2020 年以来创业板注册制改革大幕正式拉开，注册制下，券商回归资本中介本源，头部券商在调配资金流向效率、创新融资产品创设、定价权、机构服务多元化、创业板与科创板项目储备上更具优势，在监管当前积极打造中国“航母级券商”、先后从并表与分类监管等支持头部券商扩大资产规模，而相比之下中小券商在部分重资产业务上开展资格受限，资源有限，无法做到业务上的全面布局。同时中小券商在募资能力上，无论是在银行的信贷额度， 还是在再融资、债权融资的规模上，都无法追赶头部券商的扩张速度。疫情至今，头部券商涨幅 11.47%，高于其余上市券商 7.36%的绝对涨幅，我们判断头部券商在本轮券商行情中有望继续走出相对收益。
图表27：
top10 与中小券商年初至今涨跌幅
资料来源：Wind， 注：
top10 外的中小券商中剔除中泰证券与新股涨幅，口径为算术平均
当前行业估值仍处于历史低估值分位。当前券商板块除了中信证券、外，其余头部券商均处在历史估值 0-20%分位区间，预计行业头部券商 2020 年 PB 估值水平 1.0-1.5 倍，具备长期投资价值。优先推荐低估值、衍生品与 FICC 等投资交易业务高增长、资金优势显著的华泰证券，业绩稳定性强改革受益多的中信证券，业务发展均衡兼具弹性的。
7 风险提示
宏观经济下行、资本市场改革不及预期、市场交投情绪反复
热点文章阅读