债务融资结构变化趋势及行业特征分析

　　摘要：本文以2006年至2010年四川省60家上市公司为样本，对其债务期限结构与债务类型结构的变化趋势及行业特征进行了分析。结果显示，短期负债比例偏高但小幅下降，长期负债比例偏低但平稳上升，企业债务主要来源于银行借款与商业信用，且二者呈现相互替代关系。各行业的债务融资结构存在显著差异，管制型行业的资产负债率、短期负债比例、商业信用比例较低，长期负债比例、银行借款比例较高。
　　关键词：债务融资 期限结构 类型结构
　　债务融资结构是指企业债务资本的价值构成及相互之间的比例关系，可以从多个不同的角度进行分类。Myers（1977）基于代理成本的角度拉开了债务融资结构研究的序幕，直到20世纪90年代西方学者才开始进行系统论证，主要集中在债务融资的期限结构、类型结构等以及不同结构的有效配置方面，迄今为止已经取得较为丰硕的理论成果。随着我国商业银行公司化改革的推进与债券市场的发展，债务资本已经成为越来越重要的融资渠道，企业既要考虑债务融资数量，还要考虑债务融资结构，这对于不断优化融资行为、持续提高企业价值具有重大的现实意义。
　　一、文献综述
　　（一）债务期限结构 从债务融资的期限角度，可以将其划分为短期负债和长期负债，它们之间的比例即债务期限结构。长短期负债的配置会影响到企业的财务风险与资本成本，西方的委托代理理论和信号传递假说认为，短期负债可以减少代理成本，传递企业成长性的信号，从而提高企业价值；税收假说则认为长期负债的税盾效应大于短期负债，在税率确定且收益曲线向上倾斜时采用长期负债更为有利。此外，Hart和Moore（1995）提出，短期负债的治理效应主要体现在对企业的清算与约束经营者对自由现金流的随意决定权方面，长期负债的治理效应主要表现为防止企业经理人的无效扩张。近年来国内学者开始关注债务融资结构的研究，韩德宗、向凯（2003）认为高风险公司倾向于短期负债，固定资产规模与长期负债比例正相关，公司规模与银行信贷期限正相关。徐卫红（2009）的实证结果显示，短期负债对公司业绩带来负面影响，长期负债对公司业绩产生正效应。胡援成、刘明艳（2011）指出负债权益比率是我国上市公司债务期限结构最为重要的影响因素，而流通股比例与资产期限的作用并不突出。
　　（二）债务类型结构 从债务融资的来源角度，可以将其划分为银行借款、公司债券、商业信用和其他负债，它们之间的比例即债务类型结构。不同的债务来源既是基本的融资方式，又是重要的公司治理手段。我国企业负债主要由银行提供，且银行借款普遍存在预算软约束现象，使其对企业的治理效应弱化。商业信用是企业通过经营活动而形成的短期负债，由于我国缺乏完善的信用环境，债权人对债务人的监督比较困难，其治理效应同样较弱。公司债券的持有人通常较为分散，使得债务人违约时难以通过谈判避免清算，因此债券融资对企业具有较大的硬约束。不同企业间的其他负债类型差别较大，考虑到可比性，选取各类企业均普遍存在的应付工资、应付福利费、应付股利项目作为代表。对于企业必须向职工和股东支付的款项，其他负债在一定程度上对企业存在着较强的治理效应。国内学者对于债务类型结构的研究相对较少，但也已取得了进展。比如，童盼、陆正飞（2005）发现银行借款和商业信用对投资规模的影响存在差异，商业信用的影响程度更大。陈正良、孔兵（2010）指出我国企业的银行借款与代理成本显著负相关，具有积极的治理效应；债券融资并未降低代理成本，存在弱化的治理效应；商业信用与代理成本显著正相关，具有消极的治理效应。
　　二、研究设计
　　（一）变量定义 当前很多学者对我国上市公司债务融资结构的代表指标进行了系列研究，本文参考孙延庆和徐卫霞（2009）的观点并经过修正后，从总体水平、期限结构、类型结构等3个方面设计了债务融资结构的研究变量，如表（1）所示。
　　（二）样本选取和数据来源 由于西部地区特殊的市场环境与政策导向，其上市公司债务融资结构的变化趋势及行业特征亟待进一步论证。在国家西部大开发政策的扶持下，伴随“十二五”规划的推进，四川省涌现出一批蓬勃发展的大中型企业，截止2012年5月，共拥有发行A股的上市公司88家（沪市34家，深市54家）。本文基于西部大开发的时代背景，以四川省作为样本区域，以2006年至2010年作为考察时限，剔除了ST及部分数据缺失的公司28家，最终得到60家上市公司作为研究样本。所有样本数据均来源于CCER中国经济研究中心数据库，并经过手工整理，数据分析通过SPSS17.0统计软件完成。
　　三、实证检验分析
　　（一）变化趋势分析 样本公司2006年至2010年各研究变量的描述性统计结果，如表（2）所示。（1）债务融资结构的总体变化趋势。样本公司2006年至2010年债务融资结构的总体变化趋势图，如图（1）所示。从表（2）与图（1）可以看出，样本公司资产负债率的均值为49.77%，2006年至2010年间呈逐年下降趋势，符合50%的国际通行标准，处于较为理想的状态。此外，资产负债率的最大值为219.16%，表明该企业在当年亏损，股东权益为负值，导致资不抵债；方差为0.0578，说明四川省上市公司在2006年至2010年的债务规模相对稳定，虽缓慢递减但波动不大。在债务期限结构中，短期负债比例总体上小幅下降；长期负债比例总体上平稳上升。在债务类型结构中，银行借款比例保持逐年递减；债券融资比例几乎没有变化；商业信用比例则呈显著上升趋势；而其他负债比例虽然下降，但降幅很小。由此表明四川省上市公司资产负债率的降低，主要是由于银行借款的减少造成的，本文认为这与2006年至2007年央行连续8次上调贷款利率以及2008年下半年央行连续4次降息等宏观调控政策有关。（2）债务期限结构的变化趋势。由表（2）可以得知，样本公司的短期负债比例很高，2006年至2010年的均值为83.96%，方差为0.0372，变化幅度很小，比较稳定。同时，由图（1）可以看出，该变量2006-2008年几乎没有改变，保持在86%左右，2008年以后变化较为明显，从2008年的86.18%下降到2009年的79.99%，其后又略微上升到2010年的81.04%。表（2）显示了样本公司的长期负债比例远远低于短期负债，2006年至2010年的均值为16%，方差为0.0374，变化幅度不大，同样比较稳定。同时，图（1）反映了该变量2006年至2008年保持在13.5%-13.8%的水平状态，2008年以后则出现与短期负债比例相反的变化趋势，2008年至2009年增幅较为明显，从13.83%上升到20.01%，2010年又回落到18.96%。由此可见，四川省上市公司的债务融资主要来自于短期负债，尽管总体上呈现小幅下降的变化趋势，但比例仍然过高，会给企业带来较大的偿债压力，进而演变为较高的财务风险；长期负债比例虽然呈现平稳上升的变化趋势，但比例还是过低，未来应考虑适当降低短期负债比例，逐步提高长期负债比例。（3）债务类型结构的变化趋势。图（1）同时反映了样本公司2006年至2010年银行借款、债券融资、商业信用、其他负债与负债总额之间的比例关系及变化趋势。可以看出在四川省上市公司的债务类型结构中，银行借款比例最高，均值为36.6%；商业信用比例次之，均值为35.01%；其他负债比例与前两项相比大幅减少，均值为3.66%；债券融资比例最低，均值为0.32%。从2006年至2010年的时序特征来看，银行借款比例呈现逐年递减的变化趋势，由2006年的38.41%下降到2010年的34.55%；商业信用比例则呈现逐年递增的变化趋势，由2006年的30%上升到2010年的39.32%；而其他负债比例和债券融资比例一直维持在很低的水平，并没有出现明显的增长势头。由此可见，四川省上市公司的债务融资主要来源于银行借款与商业信用，且2008年以前银行借款比例较大，2008年以后商业信用比例跃居首位。原因在于银行信用和商业信用在企业的融资过程中呈现一种相互替代关系，银行信贷的有限性以及市场竞争的激烈程度使企业更多通过往来款项获取资金。而我国债券市场发展不充分，债券融资比例极低，其他负债也没有得到充分利用，未来应适当提高这两项债务来源的比重，保证上市公司债务类型结构的多样化与合理性。

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