想生儿子不知道能否如愿 ＱＦＩＩ与ＱＤＩＩ：能否如愿

　　２０００年以来，关于ＱＦＩＩ制度和ＱＤＩＩ制度的讨论一直是我国证券市场上的敏感话题。从２００２年１１月我国宣布实施ＱＦＩＩ制度至今，有关ＱＦＩＩ制度的进展情况一直是众多财经媒体和业界人士关注的焦点。随着人民币升值压力的加大，关于ＱＤＩＩ制度的讨论也日渐增多。何为ＱＦＩＩ制度和ＱＤＩＩ制度？其实施有何政策意义？ＱＦＩＩ制度在中国的实施情况怎样？中国推出ＱＤＩＩ制度有哪些问题需要解决？本文将给予简要介绍。
　　
　　ＱＦＩＩ与ＱＤＩＩ：相对应的反向制度安排
　　
　　ＱＦＩＩ（Ｑｕａｌｉｆｉｅｄ Ｆｏｒ-ｅｉｇｎ Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ Ｉｎ-ｖｅｓｔｏｒｓ，简称ＱＦＩＩ）制度是指合格境外机构投资者制度。它是一些新兴市场经济国家在其货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未完全开放的情况下，有限度地引进外资、开放国内资本市场的一项过渡性制度。ＱＦＩＩ制度允许符合一定条件并得到东道国有关政府部门审批通过的境外机构投资者，在批准的额度范围内汇入一定的外汇资金，转换为当地货币，并通过严格监管的特别账户投资当地资本市场。
　　ＱＤＩＩ（Ｑｕａｌｉｆｉｅｄ Ｄｏｍｅｓｔｉｃ Ｉｎｓｔｉｔｕ-ｔｉｏｎａｌ Ｉｎｖｅｓｔｏｒｓ，简称ＱＤＩＩ）制度是指合格境内机构投资者制度。ＱＤＩＩ制度是与ＱＦＩＩ制度相对应的反向制度安排。它是在部分资本项目未完全开放的国家实行的，允许符合一定条件的境内机构投资者，经国内有关部门特别批准，通过开立收支范围严格限定的特别外汇账户，在一定额度范围内投资境外资本市场的一种过渡性制度。ＱＤＩＩ制度通过在外汇管制中建立的特殊通道，可成功地解决在外汇管制下对部分国内机构投资者开放境外资本市场的难题。
　　当然，在资本项目实现自由化后，ＱＦＩＩ制度和ＱＤＩＩ制度会逐渐取消，从而实现非居民境内证券投资和居民境外证券投资的自由化。
　　
　　有何政策意义
　　
　　通常而言，实施ＱＦＩＩ制度有利于东道国引进增量资金，繁荣证券市场；培育机构投资者，引导理性投资理念；促进证券市场的规范化和国际化，积累资本市场开放的经验。
　　而实施ＱＤＩＩ制度，则有利于东道国拓宽投资渠道，提高收益，促进投资多元化，积累国际化操作的经验；规范资本正常的流出途径，提高国际收支统计的准确性；探索资本项目的开放并积累经验，提高有关监管部门的监管能力。
　　当然，实施ＱＦＩＩ制度和ＱＤＩＩ制度也给东道国带来一些不利影响，主要表现为：ＱＦＩＩ制度有可能为投机资本进入国内资本市场提供合法通道，而ＱＤＩＩ制度则有可能为资金外逃提供便利；资金频繁跨境流动可能影响汇率稳定和国际收支平衡，从而增加外汇管理的难度，影响货币政策的有效性。
　　
　　ＱＦＩＩ制度在中国如何运作
　　
　　在中国大陆地区实施ＱＦＩＩ制度之前，曾有韩国、巴西、印度和中国的台湾地区等实行过ＱＦＩＩ制度，都取得了不错的效果，促进了当地资本市场的健康发展。
　　去年１１月５日，中国人民银行和中国证监会联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，正式宣布在中国引入ＱＦＩＩ制度。相关部门也很快出台了技术上的配套措施。对此，境外投资机构反应积极，境内商业银行也纷纷积极申请ＱＦＩＩ托管银行资格。中、农、工、建四大国有商业银行，交通、招商两家股份制银行，以及花旗、汇丰、渣打三家外资银行的上海分行分别在今年初获得了ＱＦＩＩ托管银行资格。虽然由于ＳＡＲＳ疫情的爆发延缓了ＱＦＩＩ制度的进展，但５月底来，ＱＦＩＩ制度的运作开始提速。截至８月底，共有瑞士银行等七家境外机构获得ＱＦＩＩ资格，所批投资总额度达到８．７５亿美元。
　　根据有关规定，符合要求的境外机构可委托其境内托管银行向中国证监会申请ＱＦＩＩ资格，在获得证监会关于ＱＦＩＩ资格的核准后再通过其境内托管银行向国家外汇管理局申请投资额度（单个ＱＦＩＩ的申请投资额度范围为不得低于等值五千万美元的人民币，不得高于等值八亿美元的人民币）。ＱＦＩＩ通过在其托管银行处开立的一个人民币特殊账户，在额度范围内汇入外汇资金，直接结汇成人民币，再委托境内证券公司下单投资于Ａ股、国债、可转换债券和企业债券。国家外汇管理局对人民币特殊账户的收支情况进行严格监督。投资本金在锁定期满后可分期、分批向国家外汇管理局申请购汇汇出，而税后投资收益可经审计后向国家外汇管理局申请按年度汇出。
　　
　　ＱＦＩＩ制度的实施现状：有一定问题
　　
　　首先从ＱＦＩＩ机构类型来看。虽然我国ＱＦＩＩ制度对ＱＦＩＩ资格条件、资金汇兑、投资范围等方面的限制较其他国家严格，但大多数国际性机构还是表示出了浓厚的兴趣，而其中全球性投资银行和商业银行占主导地位。七家已获批的ＱＦＩＩ中，有五家是投资银行，即瑞银华宝、野村证券、花旗环球、摩根士丹利和高盛公司，其他两家是商业银行，即德意志银行和汇丰银行。目前正在积极申请ＱＦＩＩ资格的境外机构如美林证券、大和证券、ＩＮＧ集团也都或是投资银行或是商业银行。我国的ＱＦＩＩ制度虽然规定保险公司和基金管理公司也可以申请ＱＦＩＩ资格，但目前这两类机构表现冷淡。究其原因，主要是保险公司资金运作强调安全性，而我国证券市场系统性风险较大，信息披露不规范，投机气氛浓厚，不符合保险公司资金运作的要求。而基金管理公司募集资金通常属于公募性质，有较强的信息披露以及法律方面的要求，从而成立专门投资我国这种不太规范证券市场的投资基金尚存在障碍。由此看来，我国证券市场要能真正引起国际投资者的关注，尚待时日。
　　再从ＱＦＩＩ投资行为来看。我国引入ＱＦＩＩ制度最重要的原因是培育机构投资者、引导理性投资理念。但仅从目前ＱＦＩＩ的投资运作来看，上述效果能否达到尚有待证实。根据市场方面的消息，ＱＦＩＩ目前虽然已经汇入大部分投资本金，但其真正投资国内证券市场的资金量可能较小，尤其是对股票市场的投资热情可能不高，而对具有固定收益性质的可转换债券却表现出了较大兴趣。
　　在当前本外币利率倒挂、人民币又存在较大升值压力的背景下，先前曾有学者认为境外机构积极申请ＱＦＩＩ的一个重要原因是“既可以套取利差又可能分享人民币升值的利益”。但是，由于我国规定ＱＦＩＩ银行存款利息为单位活期存款利息，该利率水平不明显高于目前的世界主要货币利率水平，因此境外机构出于套利动因申请ＱＦＩＩ的理由不充分。即使从国际经验来看，国际投机“热钱”获利的主要手段在于，通过频繁在各国间流动，造成各国汇率水平出现剧烈波动而从中获利，套利并不是其主要目的。但是，如果ＱＦＩＩ汇入资金后不主要投资证券市场，而主要以银行存款形式持有人民币的话，其是否存在套汇动因就值得我们进一步研究了。根据有关媒体报道，有关监管部门目前放缓了ＱＦＩＩ审批进程，收紧了ＱＦＩＩ的额度审批，这可能是监管部门缓解人民币升值压力的一种姿态表示，同时也可能意味着监管部门开始意识到上述问题的存在。
　　
　　ＱＤＩＩ制度出台：有三方面问题要解决
　　
　　早在我国ＱＦＩＩ制度推出之前，市场上就盛传ＱＤＩＩ制度可能会与ＱＦＩＩ制度同时推出。但后来ＱＦＩＩ制度如市场所愿推出，而ＱＤＩＩ制度却未有实质性进展。ＱＤＩＩ制度未与ＱＦＩＩ同期推出，可能与我国为发展中国家、本质上资金仍然短缺且境内机构尚不具备国际证券市场投资运作经验有关，也表明监管部门对资金外流的谨慎态度。
　　但是，证券市场关于ＱＤＩＩ制度的预期从来没有消失过。这种预期随着近一个时期人民币升值压力的增大、《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（ＣＥＰＡ）的签订而愈加强烈。目前，人民币汇率问题已经成为国际金融市场的焦点问题，各国政要以及国际著名经济学家纷纷对人民币汇率问题提出看法。在这种背景下，不少国内经济学家认为此时推出ＱＤＩＩ制度既有利于拓宽境内资金投资渠道，又有利于缓解人民币升值的压力。香港市场更是有不少机构预期ＱＤＩＩ制度将可能作为中央政府支持香港市场的重大举措于近期推出。从有关监管部门的态度来看，中国人民银行行长周小川在美国财政部长斯诺访华之前接受记者采访时表示“中国人民银行正在积极研究ＱＤＩＩ制度”，并把其作为维护国际收支平衡的十大举措之一。因此，市场对ＱＤＩＩ制度的期盼进一步升级。
　　ＱＤＩＩ制度是与ＱＦＩＩ制度相对应的反向制度安排，国内各监管部门均对其进行了较长时间的研究，并且有ＱＦＩＩ制度在国内顺利实施作参照，因此可以说目前推出ＱＤＩＩ制度在技术上应该不会存在太大困难。但是，任何一项制度推出都需要权衡其利弊得失，需要政府各有关部门的共同推动，对于ＱＤＩＩ制度这种关系国内证券市场发展的敏感性制度更是如此。因此，在ＱＤＩＩ制度正式推出之前，估计有关部门还需要进一步考虑下列问题：
　　主体资格问题
　　目前国内关于ＱＤＩＩ制度设计的建议很多，一部分观点认为，以基金管理公司发起专门针对境外证券市场的封闭式基金为ＱＤＩＩ制度较为理想的模式。但是，根据台湾ＱＤＩＩ制度的经验，ＱＤＩＩ主体不仅包括基金管理公司（台湾为投资信托公司），也包括保险公司等部分非银行金融机构。对于ＱＤＩＩ主体是否还应包括保险公司、证券公司和信托投资公司等金融机构，不同行业主管部门的看法可能不同。
　　投资市场问题
　　最早建议中国内地实施ＱＤＩＩ制度并积极推动此事的是香港特区政府及香港的有关民间机构，而香港方面建议内地实施ＱＤＩＩ制度的初衷为“北水南调”，主要投资香港Ｈ股、红筹股和蓝筹股，以缓解亚洲金融危机后香港证券市场的发展困境，维护香港国际金融中心地位。因此，即使在内地“非典”疫情蔓延期间，香港金管局高层人士仍数次来京，与有关部门进行磋商，试图将ＱＤＩＩ制度写入ＣＥＰＡ，作为中央政府支持香港的举措之一。
　　但是，内地不少学者和业界人士一直对ＱＤＩＩ是否应限于投资香港证券市场持不同意见。他们认为，ＱＤＩＩ制度的主要目的应是拓宽境内资金的投资渠道，提高收益，促进内地机构积累国际证券市场投资经验。因此，无论从投资者利益最大化还是从提高境内机构国际竞争力来看，均应允许ＱＤＩＩ投资美、英等发达国家的证券市场。此外，部分专家指出，今年以来香港Ｈ股市场因ＱＤＩＩ制度等因素涨幅已愈６０％，在这种情况下，仍严格要求ＱＤＩＩ仅投资Ｈ股、红筹股和蓝筹股并不合理。
　　对国内证券市场的冲击问题
　　完全有理由相信，在目前人民币承受如此大升值压力的情况下ＱＤＩＩ制度仍未能及时推出，应与目前国内股票市场的低迷表现有关。根据我国政府部门一贯审慎监管的理念，可以预计，在ＱＤＩＩ制度推出初期，所批准的投资额度不可能太大。与此相对应，我国目前银行系统有九万多亿人民币存款和九百多亿美元存款，这表明我国股票市场本质上并不缺乏资金。因此单纯从理论上分析，ＱＤＩＩ所导致的少量资金流出不会对国内股票市场造成重大负面影响。但是，由于ＱＤＩＩ制度推出毕竟对国内股票市场是个重大利空消息，可能使国内股票市场吸引力进一步下降，这对于目前国内已经是举步维艰的股票市场来说无异于“雪上加霜”，这显然不是证券监管部门所愿意看到的。因此，有关监管部门必然会在推出ＱＤＩＩ制度与国内股票市场的发展之间进行权衡。
　　然而，资金自由流动有利于资源的优化配置，资金有进并有出才有助于维护国际收支的平衡。随着我国ＱＦＩＩ制度的实施，ＱＤＩＩ制度的推出也不再是“海市蜃楼”。各种矛盾和问题可能会延缓ＱＤＩＩ制度的推出，但却无法阻止其最终的实施，毕竟我国资本账户最终将走向完全开放，人民币也将逐步走向自由兑换。ＱＦＩＩ制度和ＱＤＩＩ制度的双向实施将有助于建立国内证券市场和国际证券市场的互动关系，从而促进国内证券市场的国际化、规范化。

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