“CCER中国经济观察”第17次报告会简报

　　北京大学中国经济研究中心“CCER中国经济观察”第17次报告会于2009年4月25日下午在中心万众楼召开。本次报告会主要探讨国际货币体系改革和当前宏观经济形势等问题。北京大学经济学院教授施建淮、中金公司董事总经理梁红、渣打银行中国区研究主管王志浩、北京大学中国经济研究中心教授宋国青、陈平、卢锋发表演讲并回答听众提问。

　　卢锋首先依据对2009年2季度第16次“朗润预测”结果，概括宏观经济学家对我国目前宏观经济形势分析看法：宏观触底回升，投资增长强劲，外需持续低迷，汇率利率企稳。

　　梁红：全球金融危机下的中国资本市场与宏观经济

　　市场现在可能主要关心三个问题。一是中国经济是否已经见底？二是接下来经济表现会是L形、W形、V形、还是U形？三是经济反弹和企稳是好事还是坏事，中长期能否持续？下面先给出结论，然后再讨论依据和原因。中国经济毫无疑问已经见底，经济谷底大概出现在去年12月中旬。现在经济呈现斜率大于45度角的V形反弹态势。短期内可能开始担心通胀，长期看银行系统中一些值得担心的问题开始显现。

　　2009年以来，A股市场回暖，债券市场的信用利差缩减非常快，降息预期减弱。从市场给出信息看，经济似乎并非处于百年不遇危机，也没有再次探底和下一波金融风暴迹象。A股自年初以来上涨30.7%，涨幅居全球之首，开户数也在增加。而A股里大盘股增长低于平均上涨水平，正是过去牛市的特征。从长期数据看，A股处于低位，市盈率还很低。市场已经普遍开始上调盈利和经济增长预期。A-H股溢价水平显著攀升另港股相对价值凸显，其估值处于历史相对地位，长期投资价值显现。

　　人民币去年底到今年初曾出现过贬值预期，现在贬值预期消失，开始出现轻度升值预期。资金开始流向中国，流量少但趋势发生逆转。债券市场国债收益率曲线年初变得陡峭。长期收益率上涨很多，很多投资者开始减少债券仓位。信用利差先抑后扬。去年底市场非常担心企业破产，随着流动性变充裕，经济基本面改善，这种担心快速降低。

　　股市与债市背后有非常强的基本面支撑，一系列数据表明中国经济回暖速度正在加快，其中最重要的一个变量就是货币信贷，这也是过去中国宏观经济历史运行中唯一被证明具有先行指数含义的变量。货币信贷在经济上行时反映市场中银行愿意贷款、企业愿意借钱。货币信贷现在正是一个急剧上升的V型。这么快的信贷增长在中国近30年历史上只有一次，那就是1993-1994年，当年中国既没有巨额出口拉动也没有房地产，靠的是地方基础建设和老百姓消费。

　　货币内部结构只是对宏观形势做出反应的同期甚至滞后变量。M1在宏观整体需求上没有先导意义，可能股市热了大家会增加M1比例。票据融资在信用扩张时非常重要，在宏观调控时票据融资最先下降，中长期贷款比例会上升。票据融资利差不到50个基点，而中长期贷款利差是3%。银行采取票据融资是因为对宏观形势不清楚。当银行知道企业不会破产后，就会转向利率更高的中长期贷款。对于企业，如果未来没有通缩风险，今天5%的贷款利率就非常低，而且随着形势发展，会有越多人感到它太低了。

　　今年1季度投资消费增长远高于GDP增速，如果货币信贷继续快速上涨，2、3季度会快速回暖。过去四个月里，房市、车市、股市的反弹都呈现V形。这些数据都说明中国经济已经见底反弹。最近美国和欧洲也开始显现一些见底迹象。

　　但是所有V型都不可能永久持续，问题是信贷会以什么样的方式变得平滑或往下。中国历史上信贷周期结束从来都是靠信贷额度、宏观调控、政策指导实现的。调整越早振荡越小，调整越晚振荡越大。今年前3个月贷出4.6万亿，剩下时间即使每个月贷500亿，全年也有9万亿，全年信贷将增长30%，不但今年下半年经济很热，明年上半年经济也很热。

　　最后，中国经济究竟哪里失衡？过去的一系列出口政策使得中国不但过度依赖外需，而且在内需头上加了一个巨大枷锁，几乎每年实行一次宏观调控和信贷压制。中国实际上有很强内需。大家一直认为中国投资过盛，一个原因是投资和消费概念混淆。1998年房改后把购房算作投资导致统计消费率下降。中国2000年以前没有房地产，一旦划过来就会影响对整体形势的判断。

　　中国过去几年外需挤出内需，错过主动调节的最佳时机后，外需硬着陆在某种意义上迫使中国政府现在开始把压在内需身上枷锁拿开。2002-2007年企业投资回报率上升、负债率下降。尽管现在一些可贸易品部门投资可能相对过剩，非贸易品部门包括基建、公用设施建设的投资远远不足。中国人均资本存量还是美国的零头，积累资本继续投资本身不是问题。经济周期短期调整只能靠投资拉动。但从中长期看，企业增杆率会大规模增加。如果今年贷出9万亿，这是不可持续的。中国有大量储蓄，但股本融资非常少，政策上需要考虑如何让民间资本更有效地进入国内投资。

　　什么是适度宽松的货币政策？需要给它下一个定义。中国经济保八，一年6万亿贷款足够了。中国这么大的经济体，需要对“适度”进行量化。市场可能会低估中国的消费能力和需求，而高估某些产能。意外可能会出现在大家都没想过的地方。

　　王志浩：2009中国经济展望

　　关于中国经济前景，我们认为已经见底，不大可能再下降，但未来几个季度“V”型可能性比较小，较可信观点是经济缓慢上升，2009年经济预测为6.8%，但2010年预计经济增长率将达到8.0%。通货膨胀在今明两年都不是中国的问题，预计2009年为0.5%，而2010年为1.5%。经常项目失衡仍然持续，2009年贸易经常项目顺差将比上年略为扩大。人民币与美元最近相对稳定，但下半年经济回暖将伴随着人民币逐步回归自然水平，央行预计第三第四季度还将继续降息。

　　关于中国经济现状，从季度GDP实际增长率预测来看，中国经济GDP在去年第四季度已达到底部。运用渣打中国货运指数作为经济先行指标来观察中国当前的经济情况，自2008年下半年起，货运量增速逐步放缓而后出现快速下滑。2009年2月渣打货运指数同比下降-0.41%（6个月移动平均数据下降2.9%），表明整体工业活动放缓，但我们预测这种趋势在3月份将得到遏制并出现回升。此外从集装箱货运量增长率来看，目前沿海港口集装箱货运量仍是负增长，但内河港口集装箱货运量尽管也出现下降但总体仍处于较高水平，表明外部需求疲软而内需仍然强劲。从全国工业产出与发电量实际增长率来看，2009年3月份出现了好消息，但四月前三个星期却又出现下降，这可能预示着经济回升并不那么强劲。这个现象从渣打中国工业活动指数也可以得到反映，最近几个月，渣打中国工业活动指数小幅反弹，显示中国经济活动有企稳迹象，但仍保持低位运行，这也表明中国经济难以呈现V型回升态势。

　　关于投资现状与前景。目前中国主要靠政府投资，固定资产投资反弹非常明显，但我们依据机械设备进口实际增长率来看，2009年3月份下降了25%左右，这就产生一个问题，一般地说，投资增加往往要增加进口设备，为什么机械设备进口还在下降？令人费解，或许可以解释为民营企业投资尚未回升，或者是机械设备进口与出口行业有关，目前出口还在下降。1998、1999年私人投资急剧下降，投资主要由政府主导，随着经济的逐步回暖私人投资也逐步复苏，但目前我们尚未看到民营企业投资企稳的迹象，而政府大量投资对经济产生了较大影响。

　　关于消费现状与前景。近期的零售额数据仍然表明消费增长强劲，似乎能在一定程度缓冲出口和投资增速下滑影响。但是，官方零售额数据除私人消费外，还包括政府和企业的团体性消费，而且，我们认为还包括了零售业库存，因而这个指标不太客观。从中央银行和统计局发布的消费预期指数来看，最近已经出现回升，我们预计消费信心已经解决。当然，对于消费问题，我们更看中的是收入。我们预计今年工资收入增长率为0，因而这可能会影响到消费。如果政府要出台另一个措施刺激经济，那么我们认为应更多考虑刺激消费，一方面，通过下调社会所得税和社会保障缴费等手段降低家庭负担，提高家庭可支配收入，从而增加家庭消费支出；
另一方面，将国有企业利润在透明基础上转移到公共支出领域，这也可能拉动消费增长。

　　关于出口现状与前景。目前为止尚未看到美国与欧洲经济已经见底，它们还在紧缩之中。由于欧洲经济仍在衰退，因而预计今年中国对欧洲的出口不太可能恢复。PMI指数也仍然在50之下，美国对中国的进口仍然在下降，预计中国出口今年四季度将维持10-12%负增长。目前中国经济增长的外部依赖仍然比较高，不象美国那样大量依赖国内消费，因而欧美外部经济体的下滑不可避免影响中国经济增长，出口企业受到较大影响。

　　关于货币和财政政策前景。中央银行开始实行宽松货币政策，近几周来，中央银行对冲操作有所放松，更多资金回流至银行间市场，贷款不断上升，尽管有部分短期贷款属于“虚假信贷”，但大部分是真实信贷，流向了基建项目、公共建设。中国目前实行的不是财政刺激政策，而是通过银行信贷资金支持增长。目前政府预计今年财政收入增幅仍将达到8%，而支出增长25%，但这还不够高，因为按照这样测算，那么今年财政赤字在3%左右，财政政策力度不够大，政府投资资金不是财政资金而是银行信贷资金，长期来看会有较大风险。总之中国经济会缓慢回升，短期内主要靠政府投资拉动，消费也会带来增长，但不可能象以前那么快速，主要原因是收入增长放慢，净出口对经济增长的贡献下降。

　　宋国青：企业负债率支持信贷高增长

　　今年3月工业生产比去年11月增长折年率19.7%，超过15.6%的正常增长率。1季度GDP环比增长7.4%。1季度出口额下跌量低于4季度下跌量。考虑到出口额已经下跌近1/3，未来几个月月度下跌额将继续减少，出口下跌对总需求的负面影响将逐月减小甚至消失。住房销售从2008年11月1400亿恢复到今年3月2500亿，相当于2007年8月的最高水平。以个人中长期贷款推断的房贷数据，与住房销售高度一致。过去五年住房销售近9万亿，房贷余额现在是3万亿多，说明房贷还款比例非常高。新增房贷平均相当于住房销售40%。每月归还上月末房贷余额2.3%，一年归还27%，相当于平均三年多还完房贷，这意味着银行房贷资产安全性非常高。一是原因是存贷款利差很高，贷款者尽量通过亲友借贷等非银行融资提前还贷；
另一个原因是个人收入增速较高。

　　过去几个月贷款增长非常猛，尤其3月贷款增加近19000亿。贷款增长预示经济需求将很快回升。跟11年前相比，上一次通货紧缩从1997年到2003年彻底走出花了五年时间，这一回差不多5个月已经发生明显改变。引起贷款猛烈增长和经济回复主要有两个宏观经济变量。一是企业资产负债状况，二是企业投资报酬率，三是对未来宏观经济的预期。

　　首先看规模以上工业企业负债率。1998年负债率是64%，数据本身不高，但当时很多企业没有留下充足的退休基金安排退休职工，这笔钱报表上不反映，但按道理应该算作企业的潜在负债。如果算上这一部分负债，当时企业平均负债率是70-80%，其中相当多企业是负资产。从商业银行角度就不愿意贷款，导致贷款收缩。后来经过一系列调整降低企业负债率，包括通过债务重组处理银行不良资产，以及通过财政安排退休职工，2001-2003年企业负债率降到57%。

　　另一个指标是净资产收益率。1998年净资产收益率是4%，税后净资产收益率是3%，而银行贷款利率9%，这样条件下经济必然下行。后来经过资产重组，投资报酬率恢复到9%以上，税后5-6%，勉强跟贷款利率持平，经济得以回升。

　　以2009年4月的前一年和2002年4月的前一年相比，2008年的情况好于2001年。2008年负债率57.4%，低于2001年的59.1%。2008年净资产收益率14.6%高于2002年的8.5%。

　　从对经济预期看，2002年市场普遍认为增长不到8%，现在从“朗润预测”二十家机构预测结果看，大部分人认为经济短期将回升，今年增长“保八”没有问题。其实1季度贷款和M2增长本身就说明预期。尽管去年4季度普遍预测比2002年下跌更厉害，但11-12月贷款数字出来以后就调整了看法。

　　从银行角度，现在比2002年，企业负债率更低、投资报酬率更高、经济预期更好。(点击此处阅读下一页)

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