基于分位回归模型的证券市场流动性溢价研究

　　[摘要] 针对中国股市行业内的流动性溢价现象存在性检验问题，利用中国上海股市的行业交易数据，选择非流动性指标作为度量市场流动性的因子，运用分位数回归模型并根据证监会行业分类将证券市场划分成15个行业大类，对其流动性溢价问题进行了实证研究。实证结果表明：非流动性指标（ILLIQ）与股票收益率在各行业中具有正相关性，即流动性溢价普遍存在于中国上海股市各行业内；但对于个别行业，其流动性溢价只在收益的高分位点显著。
　　[关键词] 流动性溢价；证券市场；分位数回归
　　[中图分类号] F830.91[文献标识码] A[文章编号] 1008—1763（2017）02—0054—07
　　Investigating Liquidity Premium in Stock Market：Evidence from Quantile Regression Model
　　ZHU Huiming， CAI Zhaoyong， JIA Xianghua
　　（College of Business Administration， Hunan University， Changsha410082，China）
　　Abstract：For the existence problem of liquidity premium phenomena in the industries of stock market， the paper exploits the industry data of China"s Ashare market and takes illiquidity indicator as the factor to measure market liquidity， and it conducts an empirical research with quantile regression model and dividing stock market into 15 industries according to the CSRC industry classification. The empirical results show that the illiquidity index has a positive correlation with stock returns in various industries， which means that liquidity premium phenomena generally exist in all industries of China"s Ashare market， while for individual industries it only exists on the dispersions of returns in the upper quantile region.
　　Key words：liquidity premium；stock market； quantile regression
　　一引言
　　流动性是股票收益的影响因素的观点最早出现在20世纪80年代中期，Amihud和Mendelson在此基础上开创性地提出了流动性溢价理论，即流动性低的资产其预期收益较高，而流动性高的资产其预期收益较低。流动性与资产定价是目前金融研究的热点之一，和其他金融资产一样，流动性对股票收益有着相当大的影响，因为任何一种金融资产取得的收益都必须通过具有较高流动性的市场来实现。2007-2009年的全球金融危机凸显了流动性对于股市收益率的重要性，Cao和Petrasek[1]在研究中证明了流动性是危机时期影响股市收益率的重要因素。流动性溢价对于资产价格具有重要的影响，金融资产的流动性是许多投资者优先考虑的因素。
　　目前关于我国股票市场流动性溢价的研究，主要集中在对整个股市流动性溢价存在性的研究。其中，王春峰等[2]使用非流动性指标来检验上海股票市场流动性与收益之间的关系。实证表明在横截面数据上，把政策影响的数据排除后，非流动性指标与股票收益存在显著的正相关关系；否则，两者并没有显著的正相关关系。所以在中国股市，流动性与股票收益的关系受政策影响比较大。曾志坚和唐述福[3]从行业和市场行情变化出发研究了股票市场系统流动性风险溢价的差异，结果表明，在混合市场行情下，总体样本和行业样本的系统流动性风险溢价都不显著，在牛市行情下，不存在系统流动性风险，而在熊市行情下，系统流动性风险显著存在，并且不同行业的系统流动性风险溢价存在一定的差异。针对其他市场的流动性溢价研究也在进行，文希和王国顺[4]采用量价结合法来构建新的期货流动性衡量指标，运用VAR模型的Granger因果关系检验、脉冲响应分析以及方差分解方法对燃料油期货市场的流动性与收益率的关系进行研究。研究结果表明，燃料油期货市场只存在收益率对流动性的引导关系，收益率驱动流动性的变化，而流动性对收益率没有影响，即燃料油期货市场不存在流动性溢价现象；Auckenthaler等[5]对美国、英国和加拿大的通胀挂钩债券进行了研究，发现这三个国家的债券收益率都存在流动性溢价。而作为衡量流动性的流动性指标的构建和研究直接关系着实证研究结果的稳健性。闵晓平和罗华兴[6]基于Fama—French股票三因子和债券两因子的线性多因子定价模型，用Fama-MacBeth方法对公司债流动性溢价进行了分析。结果表明，公司债收益内含流动性水平及其风险也导致流动性溢价。流动性效应和违约效应之间存在正反馈环。
　　关于流动性溢价当中流动性指标的构建及其优化也是学者们探讨的重点，曾志坚和罗长青[7]利用换手率对股票与债券市场流动性联动的现象进行了实证研究。实证结果表明，股票市场与债券市场流动性之间存在长期协整关系和领先滞后关系，其月度相关性是时序变化的，可以用模型进行模拟预测。Amihud和Mendelson[8]创造性地构造了非流动性指标（ILLIQ）。该指标的值越大，表明市场流动性情况越差，反之，则市场的流动性情况越好。文中以NYSE1963年至1997年的股票交易数据为研究对象，在横截面上实证分析了股票预期收益与非流动性的关系。结果发现：在时间序列上，市场组合超额收益率与滞后一期的非流动性成正相关，而与当期的非预期非流动性却成负相关。在横截面上，股票预期收益与非流动性水平呈显著的正相关。在已有研究基礎上，通过行业视角来研究流动性溢价现象是否存在于我国股市行业内，并结合分位数回归模型，考察流动性在不同的股市环境下对股市收益率的不同影响。而余立凡[9]则对非流动性指标进行了进一步的优化，利用Amihud提出的非流动指标来研究市场流动性与期望收益之间的动态关系，将市场非流动性分解为预期和未预期两部分。研究表明，预期非流动性与期望收益正相关，而未预期非流动性与期望收益负相关；非流动性的波动对期望收益有显著影响，两者呈负相关关系。

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