N体问题 [无知股民的Ｎ个问题]

　　现在还能进入股市吗？ 　　 　　人物周刊：不久前，大家的焦点还在楼市上，而现在则换成了股市。楼市与股市的冷热之间有何关系？有人甚至当掉房产，血拼股市，如何看待他们的热情或盲动？
　　谢国忠：中小股民在2001年后的股票熊市中损失了巨额财产，因此对股市非常谨慎，在政府调控楼市前，资金最先流入的是房地产市场。由此，我们看到，在很长一段时间里，中国出现了房地产牛市和股票熊市并存的局面。2006年，政府调控使得房地产市场降温，资金流入股市就具备了基础。房地产市场的紧缩是股市上升的催化剂：大家认为楼市不能投了，而股市可以投，很多人这么想，股市就真的上去了。
　　这波牛市也会因为政府的干预而结束，历史上从来都是这样。未来一段时间里，中国经济将与资产市场的极度起伏相伴随。
　　
　　老百姓赚快钱的强烈心态，是有趣的众生相。我认识一些香港人，就专门干这个，他们总结出股市泡沫时的各种玩法，泡沫结束他们就歇着，等待下一轮泡沫。美国历史上也有这样的人。中小散户毕竟后知后觉，及时跑出去的可能只是少数，大部分还是要输的。亚洲的中小股民大部分是不赚钱的。热的时候蜂拥而上，冷的时候害怕，可能和股市赚钱的道理刚好相反。
　　人物周刊：基金在这轮狂飚中起什么作用？在老百姓看来，还不买基金，可能意味着钱放在你家门口，而你不愿意出门拿。
　　谢国忠：这轮牛市的动力所在，是开放式共同基金的日渐流行。基金管理业的规模已经达到了原来的3倍。在一个上升的市场，基金表现良好，受到越来越多投资者的追捧。
　　但这种净值增加更多的是博傻的结果。无论是谁当基金经理，只要对其他基金的投资配置进行复制，基本都可以获得同样的投资收益。
　　有必要提醒股民，开放式基金是一种新型的金融工具，理解其中的风险至关重要。以为基金经理是万能的，只赚不赔，事实上这是幻觉。
　　我们要记住，买基金的风险和直接买股票的风险没什么差别。耶鲁大学基金会的首席投资官大卫•斯文森曾详细描述过共同基金的糟糕表现，他说，共同基金在长期中的表现要比市场指数差，就是说，投资于股市也比持有共同基金好。我们不应该忘记，美国2000年的科技股泡沫是共同基金炒起来的，专业基金经理们没有看到泡沫的存在，遭受了巨大损失。
　　人物周刊：一种说法是国有金融股被严重高估，另一种说法，是中国是全球最具增长性的经济体，而中行是中国第一大垄断银行，中行的市值难道不应该成为世界第一吗，哪一说法对？
　　叶檀：类似的观点认为，中国的股市相对于GDP而言仍然是很小的，股市上涨只是令其规模和经济总量相一致而已，但这样的推导都是错误的。
　　在做这样的推导之前，我们可以先问一下，工行能脱离行政束缚，培育出独立的市场品格？成功上市就意味着合格的市场化公司的诞生吗？要不然股改之前中国的那些上市公司就不会一团糟，股市就不会面临崩盘。像工行、中行这些航母级国有金融股，股价居然可以翻几番，工行1月4号超过花旗，市值跃升全球第一，这是很不可思议的事。
　　基本面是有利好消息，是有一些技术数据上的支撑，比如实行了严格的风险内控机制、新的国际会计准则、零售业务增加、中国经济长期向好等，但问题是，基本面虽有改善，也不可能支撑现在这么高的股价。除了印度的银行之外，中国的银行股是全世界最贵的。它们凭什么卖这么贵呢？找不出更多的理由。
　　谢国忠：印度目前存在着巨大的金融泡沫。我相信，对中国国有金融股的估值同样已经陷入了疯狂。中国的银行尚未证明其盈利能力，中国的银行利润，某种意义上是政府送的礼物。当外资银行在中国扩张时，中资银行面临利润受挤压的局面，他们的市盈率应该是比较低的。中国股市的长期平均市盈率大约在15到20倍之间，由于上市公司的质量低下，市盈率应当更靠近15倍，而不是20倍。当市盈率超过25倍时，很可能就是泡沫了。
　　指数上涨了，表面上股市壮大了，但实际上中国股市并没有什么变化。股市是市场经济的产物，而我们挂牌的都是国企，国企的基本面是很难搞好的。中国当初为什么要搞股市，是为了延长国有企业寿命，国有企业为什么能活下去，是因为资本便宜，搞泡沫就是为了资本便宜。
　　
　　泡沫，还是真正的牛市？
　　
　　人物周刊：有报告称，在这轮股市狂飚中，国内中小散户只赚股指不赚钱，实际赚钱的是机构和境外投资者，这一现象是否合理？是什么导致了这一现象？
　　谢国忠：这种看法是不对的，机构的钱是从中小散户那里来的，比如，理论上，基金是收取管理费帮中小散户赚钱的。这轮泡沫里，中小散户也赚了点钱。现在的股市博弈，已经从机构对散户蜕变为机构对机构，资金数量和凶狠程度，都已经超过了以往的市场，一旦市场泡沫破灭，我们可能会看到累累尸骸。
　　叶檀：了解中国的股市，得记住几个关键词，一是资金，二是政策，三是国际大机构。基本上，是境外机构投资者带动国内机构投资者，国内的机构投资者再带动国内中小散户，从现在看，羊群效应体现的正是这个路径。无论是资金规模、分析能力还是市场成熟度，境外投资者都是最高的，影响力也是最大。
　　事实是，在国有大型企业从H股回归的时候，国际投资者把H股股价推到多高，A股的股价就会跟着水涨船高。境外投资者怎么可能不得到最大的利益呢？我们说，这是市场的“阴谋”，这么说当然很解气，但这种“阴谋”总的来说是符合历史发展阶段和市场逻辑的。
　　人物周刊：是否境外投资者从中国股市里赚走了本该国内中小散户赚的钱，如何识别他们的“阴谋”？
　　叶檀：如果在遭遇市场失利时都用“市场阴谋论”来解释，那是诿过于人，我们的市场技巧就不会提高，市场就难以健康推进。有一点确实应该引起警惕，就是指数失真，为数不少的散户投资者只赚指数不赚钱。国内机构投资者是或多或少得利的，但得利最多的是境外投资者。
　　中国石化当初发行167亿股H股的时候，价格只有1.6港元，现在价格是6.3港元，相当于为海外投资人创造了100亿美元的财富。以每盎司白银14美元计算，仅中国石化一家企业就已经为海外投资人创造了7.2亿盎司白银的财富，算上这几年丰厚的分红，这笔钱将近等于《辛丑条约》规定的清政府向八国联军赔款总额的2倍。
　　我们借助国际资本的意志改善我国公司的治理机制，同时意味着我们不得不让渡定价权。境外投资者获利最多，当然说明内地的股市还不成熟，但获利太过悬殊，也说明我们的上市政策有可能出现了偏差。尤其是大型国企先海外后境内的上市次序，使定价权实际上落到了海外投资者手上，A股市场边缘化，A股投资者沦为弱势群体。我们的资本市场立足点一开始就是错的，赋予它各式各样的政治、经济义务，跟资本市场的本质完全相反。是我们自己把定价权拱手送给人家，没什么好说的。
　　中国的大型国企，都有垄断背景，这也使它们在效率低下的情况下还能得到国际资本市场投资者认可的原因，因为它们有垄断溢价。实际上，中国的资本市场中的金融股仍然是一个政府信用为支撑、以制度性损耗为表征、以资金拉动为主要手段的政策型市场。正是基于政府所提供的理由，境外投资者和国内中小股民都在争抢国有金融股，争抢垄断溢价。
　　人物周刊：那些还没有准备入市的老百姓，是否意味着已被抛离了这股分享中国红利的狂潮？
　　谢国忠：雅虎之后还有Google呢，不可能过了这个村就没这个店了。都是搞概念骗老百姓钱的。在其他国家，国企很少有那么高市盈率的。反正现在钱多，谁都可以编神话，只要说得让别人相信就行了。但是听别人讲故事、跟着别人走、不明真相的人，最终是要亏钱的。一般老百姓钱本来就不多，对市场又不懂，一定要量力而行。
　　现在有种说法，中国高速的经济增长为更高的市场估值提供了依据。但是经济增长并不一定导致利润的高增长，再者，中国经济是投资驱动的，更多的投资意味着更大的折旧，这将使得利润降低。资本利用不充分、折旧严重，是过去大多数中国企业在高增长条件下，未能获得高利润率的主要原因。
　　人物周刊：对普通老百姓而言，怎么区分泡沫和真正的牛市呢？
　　谢国忠：对此永远不可能有一个完全正确的答案。泡沫是一种非理性现象，当许多人变得非理性时，市场泡沫就会发生。我们好奇的是，为什么那么多人会同时陷入疯狂。
　　麻省理工学院的一位教授说，泡沫发生在某个新事物出现、且其价值难以确定时。笼统地说，基本面没什么变化，但资产价格急速上升，就是泡沫了。从红酒、古董到字画，都是这样。这些画、那些画，你可以仔细看看都是些什么玩意，但都被炒到了几百万、上千万美金。真的疯了。
　　叶檀：当一个上市公司的股价高到缺乏基本面的支撑时，我们说它是非理性繁荣。但我感兴趣的是，这个非理性繁荣还是能得到支撑，为什么呢？除了股市羊群效应，除了工行等大型机构的垄断溢价、和中国经济成长溢价还将长期存在外，我们还必须牢记一点，中国股市还是“政策市”，是配合国企改革的，以前是配合中小国企脱困，现在是配合大型国企进行制度转轨、建立先进的公司治理结构。
　　2008年奥运会也是一个重要的经济节点。从政策面上来说，在大型国企制度转轨还没有见到曙光之前，政策面不会允许股市大起大落，同理，政策面也不会允许股市过早透支行情，使今、明两年的股市失去动力。政策面是非理性繁荣得到支撑的一个重要原因。
　　人物周刊：会有一个所谓的“10年牛市”吗？对于一个正准备入市的新股民，有何建议？是继续观望，还是马上行动？
　　谢国忠：在泡沫中，什么神话都可以说，什么“10年牛市”，子虚乌有。在钱多的时候，什么神话都能实现。股价已经超过基本面很多了，对于新股民来说，现在进去，风险很大。如果你读股市历史，你会发现，当你的邻居都准备进去时，一定是高风险。你也会发现，每次股市好的时候，都会有各式各样的神话、传说，你要是盲目相信这些传说，你一辈子辛辛苦苦赚来的钱就很可能送给别人。送给一小部分人，这些人懂得怎么在泡沫中赚钱。
　　我从来不认为中国股市和全流通改革有多大联系。虽然大多数法人股现在已经是可流通了，但由于其所有者是政府实体，因此不可能大量出售其股份。
　　判断中国股市，关键是两点，一是多数上市公司是国企，对这些上市国企而言，辛辛苦苦把公司做好不如找一个会计公司把数据做得漂亮，后者得到的好处更多。二是政府对披露虚假信息的惩罚过轻。事实上，未来十年将是中国经济面临艰巨转型的十年，所谓“黄金十年”，其实是机构为中国股市镀的一个莫须有的金身而已。
　　叶檀：对中国老百姓而言，理财主要途径还局限于股市和楼市。现在中国经济运行良好，还能支撑中国垄断企业的溢价，只要垄断溢价这个概念不倒，就有推动股市继续上升的可能。但从长远看，泡沫迟早要破。市值越高，风险越大，这是肯定的。
　　和机构投资者一样，中小散户也在赌中国溢价，也在赌全球资金流动性过剩会在中国股市上有所体现，大家都相信，谁也没办法解决流动性问题，中国股市还会上涨。但是，和机构相比，散户总归是后知后觉、力量薄弱，所以，如果说大蓝筹股存在巨大泡沫的话，首先承担风险的不是机构，而是中小散户。资本市场的泡沫不到崩溃的那一刻，谁也不会认真对待。
　　我特别想提到的，是手段和目标是否匹配的问题。大型国有上市公司在回购子公司时，时常发生侵害子公司中小股民利益的行为。比如，中铝回购兰铝和山铝，就引起了中小股民的不满。很多投资者看好回购概念，所以持股待价，没想到却遭遇市值低估，或者公告报亏压低股价等恶意手段。回购是大势所趋，但有一个好的目标，就可以把市场的公平原则败坏吗？有过这样回购经历的上市公司还会尊重投资者利益吗？经受过这样洗礼的股民还不接受教训变成投机分子吗？中国股市的三公基础从哪里来呢？
　　
　　谢国忠著名经济学家：从红酒、古董、字画到股市，都是如此。你可以仔细看看都是些什么玩意，但都被炒到了几百万、上千万美金。不是我悲观，真的疯了
　　叶檀财经评论员: 基本面虽有改善，也不可能支撑现在这么高的股价。除了印度的银行之外，中国的银行股是全世界最贵的。它们凭什么卖这么贵呢

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