国际石油价格与中美股票市场间的信息溢出研究

　　摘 要：本文采用最新发展的非线性Granger因果检验——非参Tn统计量，对国际石油价格冲击与中美股票市场间的信息溢出展开研究。结果表明，国际石油价格和中美股票市场指数存在显著的非线性动态变化特征，传统的线性Granger检验存在明显偏误，国际石油价格与中国股票市场虽然不具有线性溢出关系，但是国际石油价格冲击对中国股票市场具有显著的非线性影响，而且中国股票市场对国际石油价格也具有微弱的非线性先导作用。与此相对，国际石油价格与美国股票市场之间存在显著的线性和非线性双向溢出关系。
　　关键词：国际石油价格；股票市场；信息溢出；非线性Granger因果检验
　　中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1000-176X（2015）02-0044-08
　　一、引 言
　　随着中国经济的快速发展，中国的石油消费总量日益增长，1993年中国成为石油净进口国，2003年中国超过日本，成为全球第二大石油消费国，随着中国城市化的推进和经济的快速发展，中国对石油的需求也将不断增长，从而对进口石油的依赖度也会越来越高。中国原油进口金额在2012年已达2 206.7亿美元。而且，除了2009年因为受到国际金融危机的影响，原油进口额有一个比较明显的降幅外，中国石油进口额1996—2012年具有显著的上升趋势，这意味着中国经济受到国际石油价格波动的影响会越来越明显。同时，股票市场是宏观经济的晴雨表和风向标，股票市场价格一定会受到国际能源价格的影响。而且，一个成熟有效的股票市场能够反映人们对未来经济基本面的预期，股票市场价格对国际能源价格也应具有先导作用。
　　中国股票市场经过二十多年的发展，目前已成长为全球第二大股票市场，也是最大的新兴市场。但是，中国股票市场的“政策市”特征和高投机性仍然存在。，虽然经过股权分置改革，中国股票市场的有效性得到显著提升，但目前中国股票市场在很多方面还不太成熟，管理也待进一步规范完善。那么，中国股票市场能够反映中国经济对进口石油的依赖性吗？国际石油价格对中国股票市场的影响力有多大？而且，中国经济快速发展提高了对全球石油的需求量，中国股票市场是否对国际石油价格也具有信息溢出效应？对这些问题的回答，不仅有助于中国监管当局制定科学合理的宏观金融监管政策，而且有利于中国政府准确地评估国际石油价格波动风险，保障能源安全，为进一步深化国内石油定价机制改革提供理论依据。
　　目前针对中国股票市场与国际石油价格的研究还很缺乏[1]-[4]。而且，现有大部分研究都认为国际石油价格对中国股票市场整体的影响不显著，这有别于国际经验。同时，国内外学者大都采用VAR或VECM模型，就国际石油价格对股票市场价格的线性影响进行分析，对二者之间非线性关系展开研究的文献还非常稀缺[5-6]，忽视变量之间潜在的非线性因果关系，采用传统的线性检验方法进行分析，其研究结论可能存在显著的偏误[7-8-9]，同时国际石油价格和股票市场价格的变动趋势常常具有显著的非线性特征。
　　有鉴于此，本文采用最新发展的非线性Granger检验方法——Diks和Panchenko提出的非参Tn统计量，就国际石油价格与中美股票市场间的非线性溢出关系进行分析，以正确评价国际石油价格变动对中国股票市场的影响。选择中美股票市场作为研究对象主要基于以下三点考虑：第一，美国是全球最大的石油消费国，中国目前是全球第二大石油消费国，而且两个国家都是石油进口国，具有可比性。第二，中国股票市场历经二十余年的发展，目前还不太成熟，而美国股票市场则经过二百多年发展，已经比较成熟规范，通过比较研究可以考察国际石油价格对成熟市场和不成熟市场的异质性作用。第三，美国是最大经济体，也是最大的发达国家，与此相对，中国是全球最大的发展中国家，经济总量现已超过日本跃居世界第二，研究国际石油价格冲击对中美股票市场的影响具有重要的理论意义和现实价值。
　　二、文献回顾
　　国际上针对股票市场与国际石油价格之间关系的研究起步较早，成果较为丰富，主要从三个层面展开，即国际石油价格与股票市场整体的关系、国际石油价格变动对不同行业的影响以及特定行业中对公司股票的影响。
　　从整个市场层面，学术界最早对石油价格和股票市场的研究是从资产定价的角度，将石油价格作为一个定价因子引入到多因子模型中。Chen 等[1]对美国股票市场收益率的影响因素进行了分析，认为没有证据表明石油价格风险是股票价格的定价因子。Hamao[2]采用日本股票市场数据研究得到同样的结论。Kaneko和Lee[3]采用更新的美国和日本股指数据，发现石油价格风险能够作为一个因子影响日本的股票市场收益率。Ferson和Harvey[4]基于全球的视角，采用18个国家或地区的股指收益率，得到了石油价格风险对各个股指收益率均具有显著影响，只是影响程度不同的结论。
　　基于市场层面，将石油价格和股票价格作为主要内容进行直接分析是从20世纪90年代中后期开始的。Jones和Kaul[5]发现美国、加拿大、日本和英国股票市场的收益率受到石油价格冲击的影响，不利的石油价格变动会影响该国的宏观经济和企业预期现金流，进而对其股票市场产生负面影响。Huang等[6]采用双变量VAR模型研究了石油期货价格与美国股票价格之间的关系，其结果表明股指收益率不是石油期货收益率的Granger原因，石油期货价格对于市场综合指数的影响不大，仅对石油板块股指具有先导作用。Sadorsky[7]基于美国的月度数据，通过四变量VAR模型，基于预测误差方差分解方法来评估石油价格变动与股票市场之间的溢出效应，研究发现石油价格冲击能够解释一定比例的股票收益率预测误差方差，而且石油价格变动对股票价格的影响具有非对称特征，石油价格上涨的影响要大于石油价格下跌的影响。Papapetrou[8]采用VAR模型的脉冲响应函数，发现石油价格是解释希腊股票价格变动的一个重要因素，石油价格上升会对股票收益率产生不利影响。Basher和Sadorsky[9]研究结果显示国际石油价格变动能够显著影响新兴国家的股票市场收益率。Apergis和Miller[10]则将石油价格变动分解成石油供给冲击、全球总需求冲击和全球石油需求冲击等三个结构性冲击，其中全球石油需求冲击代表的是石油市场的异质性特征，发现股票市场收益率对石油市场冲击的反应虽然统计上显著，但对经济的影响幅度很小。

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