货币政策宜更多发挥利率作用|当前保增长应更多采取货币政策

　　货币政策调控不宜过度依赖存款准备金率的调整，而是应该综合运用准备金率、利率等多种手段，尤其是要更多发挥利率调控的作用。 　　 　　中国人民银行决定，从2011年2月24日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是央行2010年以来第九次调整准备金率，并且存款准备金率的水平创造了历史新高。但是，2010年以来，央行对基准利率的调整只进行了三次。显然，存款准备金率调整的频度明显大于利率。从2006年中期到2008年中期，当时也是出于应对通货膨胀压力的需要，央行曾经连续18次上调准备金率，大约在相同时间内，央行上调了8次基准利率。
　　上述情况在一定程度上说明，近年来我国货币政策工具的运用，对存款准备金率的运用要多于利率工具的运用。这种情况与货币银行学理论的内容以及很多国家的调控实践存在较为明显的反差。国内流行的一本货币银行学教科书明确告诉我们，“法定存款准备金率通常被认为是货币政策的最猛烈的工具之一……由于准备金率调整的效果较强烈，不宜作为中央银行日常调控货币供给的工具”。在西方国家，我们很少看到频繁调整准备金率的情况。因此，经济学界早就呼吁，货币政策调控不宜过度依赖存款准备金率的调整，而是应该综合运用准备金率、利率等多种手段，尤其是要更多发挥利率调控的作用。
　　央行较少运用利率手段，最为明显的一个顾虑是，在人民币汇率本来就存在升值压力的情况下，如果上调利率水平，中外利率差将会朝着加大人民币升值压力的方向变动。这样的顾虑自然有一定道理。利率确实是影响汇率变化的重要因素，利率的变化是通过对中外利差变化、进而对资金跨国流动产生影响来影响汇率的。国家外汇管理局刚刚公布的《2010年中国跨境资金流动监测报告》，提供了2001年以来中国跨境资金流动的数据，通过考察利率与跨境资金流动数据之间的关系，我们发现，两者之间有一定联系。例如，中国跨境资金流动规模与中美利差之间存在较为明显的正相关关系。在目前形势下，人民币存在明显的升值压力，如果我国再上调利率水平，在主要发达经济体利率处于历史性较低水平的情况下，显然会加大人民币升值的压力。
　　但是，笔者以为，跨境资金流入中国境内，其收益包括人民币汇率升值带来的收益、中外利差带来的收益和投资于资本品所获得的收益。中国上调利率水平，相应会加大中外利差并使得跨境资金获得的利息收益提高，但通过提高利率水平，在一定程度上可以起到抑制中国资本品价格上涨的作用，可以减少跨境资金流入中国的投资收益预期，从而减少跨境资金流入中国的动力。近年来中国房地产价格持续上涨，其中就有跨境资金流入的影响。
　　从存款准备金率和利率两种货币政策工具的作用来看，存款准备金率更多地是从减少货币供给方面发挥作用，而利率更多地是影响货币的需求，显然两者之间相互配合对于调节货币供求能够发挥更好的作用。例如，2010年，在国家频频出台房地产市场调控措施、贷款总量有所下降的情况下，银行发放给房地产企业的开发性贷款和居民的房贷不仅没有下降，反而继续较快增长，就有两种政策工具配合不够密切这方面的原因。其次，利率还具有准备金率所不具备的调节资金供求双方收益分配的作用。从目前中国资金分布的情况来看，居民是存款的主要供给方，而企业是贷款的主要需求方，利率处于较低水平甚至赶不上价格上涨的步伐，实际利率处于负值状态，显然使得利息的分配有利于企业而不利于居民。
　　对于经济学界的呼吁，央行也曾经在不同时间作出过回应。最近，中国人民银行行长周小川在法国出席G20财长和央行行长会议期间接受采访时表示：“我们不能说，存款准备金率是我们抗通胀的唯一工具，而是要运用所有的工具，包括利率和汇率。……一个工具的运用并不排斥其他。”
　　我们期待央行的行动。

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