【再以“通胀”治“通缩”？】通缩和通胀

　　在新古典经济学大政府理念支配下，中国政府祭起凯恩斯主义法宝，以求力挽经济狂澜而不倒。在央行开闸放水的条件下，关于目前信贷增长的坏账可能体现在两年后的争执开始显现，中国政府能打破“泡沫－破灭－新泡沫”的不良循环模式吗?
　　
　　5月11日，央行公布了4月份货币信贷数据。头四月人民币各项贷款增加5.17万亿元，一举突破了年初预计的全年新增5万亿元的底线。4月份，新增人民币贷款5918亿元，增速为29.72％，较头三个月大幅下滑，但与往年同期相比，仍然保持了较快的增长速度。
　　数据显示，4月份，票据融资量下降为1257亿元，中长期贷款为3744亿元，但短期贷款出现了负增长为786亿元。居民贷款达到1472亿元，占当月全部新增贷款的24.87％。
　　很明显，4月份信贷增速很难再用平稳来衡量了。尽管这可能与信贷投放的季节性因素有关，因为一般情况下，一季度是银行放贷的高峰期。根据往年数据，一季度新增信贷往往会占全年新增贷款金额的60％以上。今年一季度新增信贷占全年新增贷款预算额5万亿的比重更是达到90％以上。
　　但更可能的是，信贷大幅下降与中央投资下拨和地方的资金配套密切相关。在中央项目资金背书的情况下，其间银行信贷投放也不断剧增。4月15日召开的国务院常务会议要求立即下达远远低于市场预期的700亿第三批中央投资，但4月份中央财政资金并没有到位。
　　
　　信贷失速
　　
　　当前保增长的背景下，国内经济虽有回暖迹象，但尚未完全企稳，信贷的失速可能对市场信心造成很大冲击，尤其对投资的影响不容忽视。
　　在外需环境恶化和内需消费难以启动的情况下，目前中国经济“保增长”的过程，主要还是由中央政府支持的投资来推动的。今年一季度中国经济出现了转暖迹象，大规模的投资功不可没。
　　数据显示，一季度国内投资同比增长28.8％，比上年同期加快4.2个百分点；23个超过全国GDP平均水平的省区市中，几乎所有的投资增速也同时超过了全国水平。显然，为了“保八”任务，地方政府大肆利用银行信贷大搞项目投资，俨然在开展一场“投资竞赛”。然而，受财政收入剧减的影响，地方政府1.25万亿的配套资金依然存在很大困难。
　　原中央政策研究室副主任郑新立在接受采访时表示，目前表面上看是各大银行争相向市场“开闸”放水，但是大部分信贷资金都流向了大型国企和政府投资项目，银行“傍大户”现象非常突出，中小企业融资困境却没能有效缓解，政府投资对民间投资造成很大的挤出效应。“目前还无法跟踪这些天量信贷的结构，无法知晓这些钱流向何方，建议有透明机制知晓的信贷流向。如果信贷流向中小企业或其他有助于扩大内需的领域，将是非常有益的，但如果这些钱流入股市楼市，风险将会很大。”
　　
　　目前的兴奋剂在短期内确实会起到一定的效果，但从长期来看会不会造成未来的苦果呢?一季度京沪深三地新房交易量创新高，同比成交量平均上涨了100％以上，北京和上海两地交易量更是回复到了2007年同期的水平。同时在4月份上证综指收出本轮熊市以来的最大月度涨幅，并以连续4个月的升势累计上涨58.34％，其间更创出7个多月以来的新高，令A股市场成为全球最牛的股市。这一切同时发生不得不让人怀疑银行信贷资金的去向问题。如果经济基本面没有实质性的改善，楼市和股市的虚火上升不见得是好事情。
　　与此同时令人忧虑的是，由于民间投资迟迟尚未启动，4月份信贷的失速可能使地方政府更“差钱”。没有银行信贷资金的大力支持，配套资金难以保障，地方政府的投资也可能随之下降。
　　中国银行业研究中心主任郭田勇认为，第三批中央投资规模较第二批中央投资减少了将近一半，这一方面与中央财政压力加大有关，另一方面更重要的可能就是地方资金配套的缺口问题。事实上，由于缺乏配套资金，在前两批的中央投资项目中，还有一些地方没有开工，或者进度没有达到要求。
　　这种情况下，中央政府不得不面对一次又一次的退让妥协，4月29日国务院常务会议讨论并原则通过的《关于2009年深化经济体制改革工作的意见》中决定调低现行固定资产投资项目资本金比例，实际上就是为了应对4月份信贷增幅放缓，缓解地方资金压力，加快地方项目开工速度。“这仅仅是开始而已，地方政府不可能在当下筹集到充足的项目配套资金。”
　　大浪淘沙始现金，经过半年来的挽救经济运动的喧嚣后，方能看清掩盖在帷幕下的一丝真相。国内银行迫于政治上的考虑在一季度掀起的信贷投放高潮，很大程度上是中央政府投资的支持在为“已经商业化”的各大国有银行做背书，民间资金也许在历次经济波折中已经滚打出敏锐嗅觉，迟迟不为所动，没有跟风，也就不可能有效缓解地方资金紧张的缺口。
　　清华大学中国与世界经济研究中心的袁钢明教授对于未来的中国经济充满忧虑，4月份信贷增长的失速，使得靠投资保增长的压力完全集中到中央投资上了，国内投资增长能否持续令人担忧。“5月份将是个关键阶段，如果投资真趋于下降，那么中央很可能就不得不射出第二轮经济刺激的子弹了。经济死火是管理层不能接受的。”
　　
　　监管风险
　　
　　天量信贷监管问题成为社会关注的焦点。人们担心严重依赖银行资金来支撑经济增长，特别是大型国有企业的发展，积累了大量行政指令导致的呆坏账的情形会不会重演，管理者有可能在短期刺激计划的名义下使得银行体系过去10年来已获得的改革成果前功尽弃的言论开始出现。
　　5月6日，央行货币政策报告也印证了这些担忧。对于主要金融机构一季度信贷的主要投向，央行报告显示，人民币中长期贷款主要投向基础设施行业、租赁和商务服务业、房地产业和制造业，占新增中长期贷款的比重分别为50.1％、12.4％、11.2％和7.9％，基础设施行业的新增中长期贷款比重达到了50％以上，是在原来就已较高的基础上进一步提高，而制造业的新增贷款则明显放慢，这正反映了大家的担心――新增贷款不能直接刺激实体经济。
　　面对信贷井喷，银监会对今年超8万亿的信贷投放风险防范底气不足。银监会副主席蔡锷生在2009中欧论坛上表示，银监会即使要求银，行采取措施控制风险，受市场需求和银行逐利的需求，资本充足率高和有贷款能力的银行仍很难降低信贷数量。“对银行风险的监管，银监会责无旁贷，但具体能不能完全防范，这个还另说。”
　　全国人大常委会前副委员长蒋正华认为信贷激增已使不良贷款成为银行业的第一隐忧，目前这一现象应该引起高度重视，这样的放贷规模很容易产生无效的项目和新的不良资产。扩大银行业务，还应坚持谨慎经营，不断加强风险防范。而世界银行副行长林毅 夫在接受采访时表示，中国若不能有效阻止经济下滑，银行不良贷款将以更快的速度积累。中国信贷增长较快在“预期之内”。随着经济增长回升，总体不良贷款率将逐渐下降，由于中国大型国有企业的盈利能力良好，不太可能出现上世纪末的“不良贷款潮”。
　　监管层虽然不愿意看到信贷流向资本市场，但目前并没有有效的堵截办法，新增贷款中有很大一部分(1.48万亿，约占总数的1／3)是短期票据融资，这种贷款的对象通常是急需营运资金的企业，但这些企业拿到钱之后具体怎么用是没办法控制的。
　　目前银监会正在展开对工、农、中、建、交五大国有银行的专项检查。检查的主要内容可以概括为：信贷主体、信贷投向、信贷合规性。检查的重点为自去年10月1日到今年2月28日的新增贷款。检查的重点包括：一是，信贷的基本情况：二是，贷款项目的合规性，包括是否符合国家产业政策执行规划，是否向“两高一资”行业发放了贷款：三是，各家银行各行业前20名大户贷款的情况；四是，票据融资中有无真实贸易背景，是否存在无实际交易、滚动开票的行为。
　　中国银行业协会专职副会长杨再平表示银监会对银行信贷的井喷感到担忧。“5月底这次专项检查会结束，到时银监会肯定会对现在的信贷情况采取对策。”虽然银监会很难有效控制企业信贷使用情况，但风险提示是一定会发布的，目前还不知道具体的发布形式，有可能是正式的文件，也可能是向银行主管口头传达的非正式建议，或者是类似于以前的窗口指导。
　　相比较银监会还是洒脱的，在“保增长”和预防风险的双重压力下+商业银行才是最苦闷的，正陷入信贷政策的左右煎熬之中。一方面，信贷减少有可能使刚刚显露的好转势头停顿下来，这是政府不愿意看到的；但另一方面，加速信贷扩张又引起银监会的担忧，提示风险、加强监管在未来肯定会加强。如何在天平的两端保持微妙的平衡，将考验银行业的政策领会力和决策能力。“中国的商业银行即使形式上是公司化，但是内核上依然是国家意志的延伸，在抢救经济运动中，他们势必围绕最高指挥棒转，最后兜底的依然是国家信用。”
　　
　　通胀隐忧
　　
　　在信贷规模控制这个问题上，管理层显然已经达成了共识，银监会主席刘明康指出，“温总理在《政府工作报告》里面讲的是今年新增贷款5万亿(元)以上，5万亿(元)并不是一个限制。”
　　与之相形对照的是全国社保基金理事会理事长戴相龙的观点，这位已经离开金融决策领域的领导人指出，贷款超量增长难以为继。如果信贷继续以如此规模增长，将会带来很大的金融隐患，导致不良贷款大量增长。戴相龙指出，“这些贷款主要贷给了地方基础设施建设。但地方政府究竟有多大能力做这个事，将来有可能会打折扣。”虽然戴提出了大家都很担心的问题，但从银监会的态度来看，用信贷刺激经济，高层恐怕已达共识。
　　实际上短期内将如此多货币集中释放到市场上，使得不少人产生了通货膨胀的预期。目前有经济学家相信，用人为制造通货膨胀的办法来对抗通货紧缩是可行的。从支出法来分析，目前净出口对GDP贡献为负值，经济增长主要得力于投资的高速增长和消费的平稳。从短期看，信贷闸门的放开对刺激经济具有举足轻重的作用，然而潜在的风险也不容小觑。
　　
　　央行也承认货币政策目前是“高空走钢丝”。央行在5月6日发布的《中国货币政策执行报告(2009年第一季度)》中表示，央行首次对“定量宽松”政策进行了系统性阐述。央行称，“主要经济体激进的货币政策促使全球货币条件进一步宽松，一定程度上有利于抑制通货紧缩预期的恶化……如果中央银行在经济复苏时不能及时回收巨额流动性，可能再次埋下资产泡沫和通货膨胀的隐患。”
　　目前央行面临的主要问题是如何把握好后续政策的力度和制定合理的退出机制：一方面要能够对抗短期通货紧缩预期的加强、促进经济尽快复苏，另一方面又要能保持币值的相对稳定，并避免中长期风险的挑战，尤其是，在经济复苏时，如果这些非常规政策退出过快，可能给经济带来新的冲击；但如果退出过慢、流动性回收不够及时果断，又存在引发恶性通货膨胀的风险。
　　央行货币政策基调的内心矛盾在其中一览无遗：既想用低息环境刺激经济增长，又担心流动性泛滥引发恶性通胀。当货币政策自去年底开始“适度宽松”之后，市场就被淹没在信贷投放的狂潮之中。由于保增长是当前首要的政治任务，因此管理层对此的容忍度将是空前的。
　　宏观经济政策传导到市场上是需要一段时间的，对中国来说，可能就是几个月甚至是大半年。可以想见，日前为了保证GDP的增长目标而释放的信贷可能在未来造成严重的通货膨胀。
　　市场经济必然会有周期性，而政府的宏观政策主要目的是为了烫平周期，为了迎接这一最严重的经济危机，政府也不惜把宏观调控政策发挥到极致。“如此强大的调控在刺激经济的同时，也可能矫枉过正，在刺激经济回升的同时，电催生出一轮新的通货膨胀。”国内经济增长速度是未来的关键，如果恢复速度太快了，很可能在未来诱发恶性通胀。袁钢明提醒决策者应该警惕，在全球一致放松流动性的时候，拿通胀来治通缩是有风险的――增速过快势必容易翻车。
　　通缩是沙上之塔，不值得担忧，高通胀风险却异常真实――虽然年内通胀还不会犯上作乱，可一旦通胀在两三年内卷土重来，其破坏力将会显著超出2007年末和2008年初的上一轮通胀。市场参与者需对此做好准备，规避高通胀到来之后的恶果。

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