LPR改革逻辑与成效

　LPR 改革的逻辑与成效 1 1 、前言

　利率市场化改革起航于二十世纪90年代，至2019年LPR改革推出时已横跨了 26 个春秋，改革亦驶入了深水区。在这期间，我国基本放开了对利率的行政性管制，建立了 LPR集中报价和发布机制，创设了 MLF 工具，建立了市场利率定价自律机制。

　但不可否认的是，利率市场化改革也还面临一些挑战。例如，存贷款基准利率和市场利率的“利率双轨”问题，银行资负部门和金融市场部门定价决策的“两张皮”现象，存款利率上行的内生动力和降低企业融资成本要求之间的矛盾。

　上述挑战互相联系且错综复杂。“利率双轨”是“两张皮”的外在表现，“两张皮”是“利率双轨”的内在原因，贷款利率是决定存款利率的关键因素，且贷款成本是社会融资成本的重要组成。

　“ 不遇盘根错节，无以别坚利 ” 。9 2019 年 年 8 8月以来的这轮改革牢牢抓住了贷款利率改革这个 “ 牛鼻子 ” ，从改革完善 R LPR 形成机制入手，疏通货币政策传导，推动降低贷款利率。

　2 2 、R LPR 改革前，市场利率向贷款利率传导存在阻碍

　在货币政策的利率传导渠道中，央行控制政策利率并通过其表达政策立场，政策信号经由市场基准利率传导至市场

　利率。例如，OMO 逆回购和 MLF 利率为政策利率，DR 和 LPR为基准利率，贷款实际利率为市场利率。在 LPR 形成机制改革完善之前的很长一段时间， 政策信号同时通过两条轨道向贷款实际利率进行传导：轨道 A，即市场利率轨，先由 OMO逆回购利率传导至以 DR 为代表的货币市场基准利率，再跨期限传导至中长期债券市场，继而跨品种传导至贷款市场。轨道 B，即贷款基准利率轨，由贷款基准利率直接传导至贷款市场。

　此模式下， 贷款实际利率同时受到贷款基准利率和市场利率这两个因素的影响，即我们常说的利率 “ 双轨制 ” 。在实践中，两条轨道对贷款实际利率的传导能力不同、贷款基准利率和债券市场利率的降幅不同，其结果是形成了市场价格的扭曲、阻碍了政策信号向贷款实际利率的传导、影响了货币政策的实施效果。

　轨道 A A 对于贷款实际利率的传导能力是明显低于轨道 B B 的，而从债券市场至贷款市场这一步为轨道 道 A A 的薄弱环节。以 2010 年初至 2019 年二季末（即 LPR 改革前）这段时间为例，7D OMO 逆回购利率与 DR007 利率、DR007利率与 5Y 国债收益率、5Y 国债收益率与 AA+级 5Y 中票收益率、5Y 中票收益率与一般贷款加权平均利率之间的 Pearson相关系数依次为 0.74、0.72、0.97、0.54。也就是说，在这个传导链条中，稳定性最差的也是从债券市场到贷款市场的

　传导。事实上，5Y 国债收益率每变动 10bp，一般贷款加权平均利率仅仅会变动 4.58bp。

　自 自 7 2017 年末至 R LPR 改革前，市场利率中枢是明显下移的，而贷款基准利率一直没有变化。2017 年 12 月 1Y 和 5Y国债收益率的均值分别为 3.76%和 3.84%，至 LPR 改革前的2019 年 6 月时已经下降至了 2.68%和 3.07%，下降了 108bp和 78bp。该段时间 1 年以内（含一年）、一年至五年（含五年）、五年以上的人民币贷款基准利率一直保持在 4.35%、4.75%、4.90%。

　贷款实际利率主要受到贷款基准利率的影响，因此基本没有变化。例如，2017 年 12 月季调后的人民币一般贷款加权平均利率为 5.92%，2019 年 6 月为 5.94%。

　我们观察到， 在这个传导框架下，贷款利率对准备金等政策亦不敏感。尽管这段时间人民银行多次降准为银行节约了可观的资金成本，但该项政策的红利并没有 100%传导至贷款利率上。事实上，在 18 年二季度降准之后，贷款实际利率还是上行的。（注：原始数据和季调后的数据均如此。）

　如果采用传统的办法，直接降低贷款基准利率，又可能面临释放过强的政策信号、对房地产市场平稳健康发展产生影响。而且， 传统降息的短期效果明显，但是治标不治本，既没有提高货币政策的有效性，也没有深化金融改革的作用。

　我们必须以改革的方式破除利率传导中的体制机制障碍，让市场力量充分释放，扎扎实实推动经济高质量发展。

　中国的金融体系以银行体系为主导，银行贷款占实体经济融资成本的比例最大。18 年 1 月至 19 年 7 月（即 LPR 改革前），社会融资规模口径的人民币贷款累计增长 26.50 万亿元，占社融增量的 69.0%；社融中企业债券融资仅增长 4.49 万亿元，占 11.7%。从社融存量上看亦是如此。2019 年 7 月末，人民币贷款余额为 145.52 万亿元，在社融中占 60.1%，企业债券余额为 22.28 万亿元，仅占 9.2%。也就是说，虽然该段时间债券市场利率下降较多，但企业债券在社会融资中的占比低；虽然贷款占主要成分，但其利率的变化幅度较小。

　很显然，在经济下行压力加大的阶段，如果贷款利率的下降受到制约，实体企业对于货币政策大气候的感受会大打折扣，不利于激发他们的活力。因此，需要抓住时间窗口，通过深化利率市场化改革来破解利率传导中存在的体制机制障碍，而推动贷款利率 并轨是深化利率市场化改革的关键。

　3 、贷款利率降幅明显低于市场利率的原因 轨道 A 传导效率不高，贷款利率主要受到贷款基准利率的影响。贷款基准利率的波动幅度明显小于债券市场利率，特别是在 2015 年 10 月之后便一直没有变化，因此在利率下行周期内，贷款实际利率的降幅也明显低于债券市场利率。

　例如，2017 年 12 月，一般贷款加权平均利率的季调值为5.92%，1Y AAA 级和 5Y AA+级中短票收益率的均值依次为5.06%和 5.61%，市场间利差依次为 86bp 和 31bp；LPR 改革前的 2019 年 6 月，贷款利率的季调值为 5.94%，1Y AAA 级和 5Y AA+级中短票收益率依次为 3.31%和 4.38%，利差显著扩大至了 263bp 和 156bp。

　事实上， 类似的现象存在于历史上每次宽松周期。在2008 年 12 月至 2019 年 6 月这段时间里面，1Y AAA 级短融收益率每下降 100bp，其与一般贷款加权平均利率季调值之间的利差都会扩大 56.7bp；5Y AA+级中票收益率每下降100bp，其与贷款利率季调值之间的利差都会扩大 28.5bp。

　我们认为， 这里面既有金融供给端的因素，也有金融需求端的因素。在金融供给端：一方面，银行在贷款市场具有垄断地位，这使其可以抬高向实体企业供给资金的价格。另一方面，银行内部存在“两部门决策机制”，这阻碍了资金在信贷部门和债券投资部门之间的流动，限制了市场抚平贷款利率的作用。在金融需求端，贷款和企业债券之间无法实现完美替代，同样影响了市场功能的发挥。

　3.1 、贷款市场的垄断属性扭曲了资金要素的价格 债券投资者较为分散，这使得债券市场的格局接近于完全竞争。2020 年 8 月末，企业债、超短融、短融、中票的托管量中，商业银行和政策性银行（注：政策性银行中含国开

　行）占 17.1%、34.1%、19.2%、20.8%，而非法人产品占 44.5%、63.0%、74.9%、68.1%。银行占比较为有限，不具有垄断能力。虽然非法人产品的占比较高，但这类主体的单户规模小，亦无法形成垄断优势。显然， 债券市场的竞争是充分的，甚至有时该市场还面临过度竞争的问题。例如，中国证券业协会于 2020 年 7 月 9 日发布公告，表示 8 家机构在中核融资租赁公司债券发行招标过程中，存在承销费报价偏低的情况，协会已对相关事宜启动自律调查。

　与此相对的是， 银行在贷款市场拥有较大的定价权。当前中国的贷款市场符合垄断竞争市场的特点。2019 年末，我国贷款市场的 CR5 和 CR17 指数分别为 0.458 和 0.756，即前五大银行贷款余额占据了全行业的一半左右，前 17 大银行的余额占比超过了 3/4。

　竞争的不充分，使得商业银行有机会利用自己的垄断地位攫取垄断利润。久而久之，还形成了贷款的隐性下限以及协同定价。所谓隐性下限，即商业银行给优质企业贷款的最低利率为贷款基准利率的九折，这是 LPR 改革前商业银行之间一个不成文且不合理的约定，也是一个久而久 之所形成的定价惯性。例如，2015 年 10 月 24 日之后，1 年期贷款基准利率为 4.35%，则银行放贷的地板价为 4.35%×90%=3.915%。受限于地板价，即使债券市场利率明显下降，贷款实际利率也很难下行。

　协同定价是贷款利率隐性下限的一般性表现形式。银行在面对优质以及中低资质的企业时，都或多或少地存在协同定价的现象。对于优质企业，协同价即为地板价；对于中低资质的主体，协同价为地板价以上的某个利率。协同定价产生的根本原因与隐性下限类似，都是贷款资金可得性受限所导致的垄断以及久而久之所形成的定价惯性。

　我们注意到， 贷款基准利率的上下限已经完全放开，但是银行仍倾向于使用贷款基准利率（而不是市场利率）作为。

　定价的参考。“存贷款基准利率的长期存在给予了银行固定的垄断利润。在存贷款利率浮动上下限放开后，银行面临净息差收窄的压力，仍然期望通过存贷款获得一定程度的垄断利润。由于存贷款基准利率本身存在可观的利差并且调整也有一定成本，银行通过合谋依然参照贷款基准利率进行贷款利率定价是最简单直接的阻止息差进一步缩小的办法。” 垄断竞争格局是很长时间以来的市场客观状态，定价惯性是市场参与者的主观选择。客观和主观两方面因素是相辅相成的， 不充分竞争的市场给非市场化定价提供了条件，非市场化定价又可以维持银行的垄断利润。

　在 LPR 改革前的一段时间内，我国经济面临下行压力，但金融业 GDP 增速以及商业银行净息差反而是上升的。例如：2018 年我国 GDP 增速和金融业 GDP 增速分别为 6.7%和4.8%；2019 年上半年 GDP 增速下降至了 6.3%（较 2018 年下

　降了 0.4 个百分点），而金融业 GDP 增速上升至了 7.4%（较2018 年上升了 2.6 个百分点）。从净息差上看也是如此，2018年二季度商业银行净息差为 2.12%，2019 年二季度时已经上升至了 2.18%（较 2018 年二季度上升了 0.06 个百分点）。

　我们认为，金融业 GDP 增速、商业银行净息差与 GDP增速的背离，在某种程度上反映出了银行业占有垄断利润这一事实。按照降低企业融资成本的总体要求，银行应该为市场主体减负。

　3.2 、资金要素在银行不同部门之间的流动受阻 我国商业银行存在“ 两部门决策机制” ，这个机制可以抽象为“ 三阶段动态博弈” 模型。“两部门”是指在商业银行内部客观存在的两个独立的利润中心，即资产负债部和金融市场部。其中，资产负债部管理中长期资金，主要参与信贷市场的交易；而金融市场部管理短期资金，主要参与债券市场和货币市场的交易。

　“三阶段”是指银行资金运用先后经过资产负债部门决策、金融市场部门决策、银行整体决策三个阶段。资产负债部门的决策处于第一个阶段，其为第二和第三阶段决策的基础，因此占据了主导地位。

　在“ 两部门决策机制” 和“ 三阶段动态博弈” 的格局中，银行的定价决策是“ 两张皮” 。占主导地位的资产负债部的市场化程度相对较弱，影响了利率在银行内部的传导；虽然金融

　市场部门的市场化程度较强，但并不足以对信贷业务的定价形成有效影响，债券市场的利率变化亦不容易高效地传导至贷款市场。事实上，“ 利率双轨” 是“ 两张 皮” 的外在表现，“ 两张皮” 是“ 利率双轨” 的内在原因。

　进一步讲，当人民银行向金融体系注入 OMO 逆回购等短期资金时，流动性首先进入金融市场部并对货币市场和债券市场利率形成影响。此后，“ 剩余的” 流动性才能进入贷款市场，“ 最终能否对贷款数量和贷款利率构成实质影响或未可知” 。

　3.3 、资金要素在不同市场之间的流动受阻 前文所述的两个原因均为金融供给端的因素，此外还有金融需求端的因素。理论上，如果资金要素可以在贷款和债券市场之间自由地流动，那么也可以平抑贷款利率与信用债券收益率之间的利差：当债券市场利率下行时（iB-->iB’），企业将更多地选择低息的债券融资（QB-->QB’），其结果是对贷款的需求量下降（DL-->DL’），这推动了贷款需求曲线左移，压低贷款利率（iL-->iL’）。（注：角标 B 代表债券，角标 L 代表贷款。）但是实践中并非如此。利率下降的周期内，贷款利率随债券利率下降的幅度有限，贷款与债券利率之间的利差明显扩大。

　我们认为， 这是因为资金要素无法在不同市场之间无阻碍地流动。一方面，无论是贷款还是债券，从形成融资意向

　到获得资金皆需要一定的时间。因此，企业很难在短时间内将贷款需求转化为发债需求。以今年 4-8 月所发行企业债为例，从国家发改委印发批文到债券起息之间，平均间隔 218天（7.0 个月），中位数为 134 天（4.3 个月）。而且，上述数据并不是融资耗时的全部，因为在此之外，项目制作、上报发改委也需要较长的时间。

　其中，耗时最长的为 20 安陆建投 01。2018 年 2 月 27日，国家发改委批复了发改企业债券〔2018〕29 号文，同意安陆建投发行 9 亿元城市地下综合管廊建设专项债券。20 安陆建投 01 的起息日期为 2020 年 8 月 26 日，距离批复间隔852 天（2 年零 3.5 个月）。而且，20 安陆建投 01 募集资金3.3 亿元，截至 2020 年 9 月末，批文中仍有 5.7 亿元额度待发。

　另一方面，两类融资的具体要求和门槛不完全相同，很多可以获得贷款资金的企业并不能获得债券资金。例如，中短期票据市场的发行人中，总资产超过 100 亿元的占 95%（注：如果按发债规模算，该比例将会更高），基本为大中型企业。也就是说，广大的小微企业几乎无法在债券市场发债融资。

　4 、用改革的办法促进贷款利率“ 两轨合一轨” ，提高利率传导效率

　通过上文的分析我们不难发现，形成贷款利率 “ 双轨制 ” 的根本原因为：银行在贷款市场处于垄断竞争且偏垄断的地位，其在赚取垄断利润的同时也扭曲了贷款的价格；资金供给和融资需求都无法在债券和贷款两个市场间顺畅地流动，因此市场机制无法有效地将被扭曲的价格理顺。鉴于此，需要通过深化利率市场化改革来破解利率传导中存在的体制机制障碍，提高货币政策传导效率，由市场供求决定金融机构存贷款利率，让市场在资源配置过程中发挥出决定性作用。

　贷款利率是 “ 牵一发而动全身 ” 的关键，推动贷款利率并轨也是深化利率市场化改革的 “ 牛鼻子 ” 。2013 年 10月，人民银行组织发布了 LPR，作为贷款定价的市场化参考。但是，此时的 R LPR 形成机制存在诸多不足。例如，报价行仍主要参考贷款基准利率报价，市场化程度不高，真正运用 LPR进行定价的贷款比较少。2019 年 8 月 17 日，按照国务院部署，中国人民银行发布了第 15 号公告，决定改革完善 LPR形成机制。

　本次改革创新推出了 R LPR 在 在 F MLF 利率上加点的形成方式，不仅市场化程度明显提高，而且发挥出了中期政策利率的决定性作用。其中：MLF 利率是银行从央行获取中期基础货币的边际成本，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。改革完善后的 LPR 破解了形成“双轨制”的关键点，最终实现了贷款利率“两轨合一轨”，提高了利率传导效率。

　4.1 、以打破贷款利率隐性下限为突破口，降低银行的垄断能力 贷款市场存在垄断，银行之间存在协同定价，大企业的贷款利率存在隐性下限，小微企业存在融资难融资贵 —— 这四者看似不甚相关，实际上紧密联系。我国贷款市场处于垄断竞争且偏垄断的竞争格局，银行具有垄断优势，因此银行可以利用其垄断地位进行协同定价，并攫取垄断利润。协同定价中最典型的现象便是形成贷款利率的隐性下限。隐性下限是金融机构之间一个不成文的规定，在银行体系内部心照不宣，银行对企业解释时冠冕堂皇，企业对此无可奈何。隐性下限阻碍了货币政策的传导，使得贷款实际利率下行的幅度明显低于市场利率的降幅。

　改革要求将贷款定价的基准切换为 LPR ，同时 R LPR 是市场化的基准利率，本身也经常出现变化，再加上监管要求，这使得银行无法在短时间内再度形成协同定价，从而为打破贷款利率隐性下限创造了机会。在实践中，可以取得地板价贷款的企业通常为大企业，这部分主体对银行的议价能力强于小微企业。因此， 大企业打破隐性下限是疏通货币政策传导渠道、降低企业贷款成本的有效突破口。当隐性下限被打破之后，大企业贷款的利率下降，金融机构放贷给大企业的性价比亦会降低。在此情况下， 银行自然而然地会分配更多的贷款额度给小微企业，从而缓解小微企业融资难融资贵的问题。2020 年 1 月，人民银行对北

　京、上海、辽宁等 12 个省（市）的 660 家金融机构（含国有银行和股份制银行的分行、城商行、农商行、新型农村金融机构等）开展了专题调研，其中由 55%的样本机构都认为LPR 改革令贷款市场“竞争加剧”，仅有 20%的样本机构认为“竞争基本不变”，没有样本机构认为“竞争减弱”。此外，分别有 21%和 67%的样本机构认为改革后货币政策传导效果“显著提高”和“有所提高”，仅分别有 12%和 1%的样本机构认为“基本不变”和“有所下降”。

　4.2 、新轨道起始于 MLF 利率，降低了价格信号在银行内跨部门传导的损耗 根据贷款创造存款理论，银行通过贷款等资产扩张创造存款货币。在这个过程中，银行需要持有的法定存款准备金会相应增加，而存款准备金只来源于中央银行，这形成了商业银行对央行资金的依赖。

　中央银行这种通过设置法定存款准备金制度来人为制造银行 体系的流动性短缺被称为结构性流动性短缺。在结构性流动性短缺框架下，人民银行向银行提供存款准备金的工具主要为公开市场逆回购操作和 MLF操作，公开市场逆回购操作利率和 F MLF 利率共同形成了央行政策利率体系，传达央行利率调控信号。其中：OMO 逆回购操作可每日进行，主要向市场提供短期流动性并释放央行短期的政策利率信号，该部分资金首先进入金融市场部。MLF操作于每月固定时点进行，向市场提供中期流动性，该部分

　资金首先进入银行的资负部门。在 在 R LPR 改革前，传导链条中的轨道 A A （市场利率轨）起始于 O OMO 利率，由于 O OMO 逆回购资金。

　首先进入金融市场部，对信贷部门的影响不够直接。

　LPR改革之后，原 “ 双轨制 ” 中轨道 A A 和轨道 B B （贷款基准利率轨）这两条轨道合并为一条新的轨道：F MLF 利率 -- >LPR --> >贷款实际利率。这条轨道起始于 F MLF 利率，F MLF 资金可以直接进入银行的资负部门，作用于金融机构资产负债表和市场预期，较之于 O OMO 逆回购更容易对贷款的量价形成影响。而且，从操作期限和频率上看，F MLF 与 与 R LPR 更为匹配，更适宜作为银行体系向实体经济提供融资价格的重要参考。

　4.3 、LPR 直接影响贷款实际利率，这改善了资金要素的跨市场流动 上文中我们已经阐述，在 R LPR 改革前的利率 “ 双轨制 ”中，从债券到贷款的跨市场传导是最为薄弱的环节。在 LPR改革后，价格信号由 MLF 利率（政策利率）传导至 LPR（基准利率），之后便传导至贷款实际利率（市场利率）。

　这个传导链条绕开了债券市场利率，也规避了从债券到贷款市场这一效率最低、稳定性最差的薄弱环节。LPR 基于贷款市场实际利率报出，能更好地反映贷款供求状况。改革开始之后的这一年以来，LPR 下行的幅度超过 MLF 利率，贷款实际利率的降幅超过 LPR，货币政策的传导效率明显提升。

　5 5 、不同改革方案的对比

　在 在 R LPR 改革 的过程中，一些投资者也提出了不同的改革方案。例如，有投资者认为，可以将 LPR 公式中的公开市场利率替换为 CD 利率；也有投资者认为，利率市场化改革应从完善商业银行的 FTP 定价机制入手。我们认为， 上述方案可能具有一定的合理性，但也存在明显的问题，当前实施的方案已是最优的改革路径。

　5.1 、MLF 利率和 CD 利率，谁应该进入公式？ 部分投资者认为，与 MLF 利率相比，CD 利率可以更好地反映银行平均的边际资金成本，因此建议将 LPR 公式中的公开市场操作利率替换为 CD 利率。

　我们认为，这是行不通的。如果在 R LPR 公式中使用 D CD 利 率代替 F MLF 利率，那么货币政策链条就会由F “MLF 利率 -- >LPR --> > 贷款实际利率 ” 变为F “MLF 利率 --D >CD 利率 -- >LPR --> > 贷款 实际利率 ”。

　。D CD 利率的波动过大、趋势杂乱，如将其引入货币政策传导过程，不仅增加了链条的长度，而且降低了传导过程的稳定性。很显然，其效果劣于让具有趋势性、指标性的 F MLF 利率直接对 R LPR 形成传导。

　5.1.1 、CD 利率的波动过大 与贷款基准利率和 F MLF ， 利率相比，D CD 利率的波动明显较大。例如，在 2014 年 1 月-2015 年 12 月这段时间，1Y AAA级 CD 利率下降了 248bp，而 1Y 贷款基准利率仅仅下降了165bp，前者是后者的 1.5 倍。（注：2014 年前同业存单的

　市场容量很小，2016 年起贷款基准利率便不再变动，故我们选取 2014 年 1 月-2015 年 12 月这段时间作为研究窗口。）

　我们假设在这个时间段便使用改革后的方法形成 LPR，并用 CD 利率代替 MLF 利率进入到 LPR 公式中（即 LPR=CD 利率+加点幅度），且加点幅度维持不变，那么 1Y LPR 下降的幅度将是 1Y 贷款基准利率的 1.5 倍。在实践中，CD 利率的波动不易于平抑，这会导致参考 CD 利率的 LPR 波动过大。事实上，在 LPR 公式中使用 MLF 利率便不会出现上述问题，因为 MLF 利率的波动远低于 CD 利率。例如，在 2016 年 2 月-2020 年 9 月这段时间内，1Y AAA 级 CD 利率的标准差为 0.80（注：此处我们使用标准差作为波动率的代理变量），而 1Y MLF 利率的标准差要低得多，为 0.16。

　部分投资者建议，在 CD 利率进入 LPR 公式之前，用数学方法降低其波动的幅度。但事实上， 波幅降低后的 D CD 利率很可能与 F MLF 利率较为接近，在这种情况下直接使用 MLF。

　利率就好。此外，CD 利率的另一个缺陷是其运行的趋势杂乱，不具有方向性和指导性，这会干扰对贷款的定价，而且该缺陷是很难通过降低波幅解决的。

　5.1.2 、CD 利率的趋势性不强 无论是前期活跃的贷款基准利率，还是当前的 MLF 利率，其运行都具有明显的趋势性和指标性，即在一段较长的周期内，变动方向不会出现改变，并形成对其他利率的持续引导。

　例如，在 2000 年 1 月至 2015 年 10 月这段时间内（注：2015年 10 月之后贷款基准利率不再有变化，因此我们不进行统计），共有 5 个贷款基准利率的持续加、降息周期，最长的周期持续了 58 个月，最短的也有 25 个月，平均值为 38.4个月。此外，2016 年 5 月开始的 MLF 加息周期一共持续了近两年的时间（至 2018 年 4 月），该阶段 1Y MLF 利率亦是持续趋势性累进的。

　与此相比，1Y AAA 级 CD 利率运行的趋势便显得颇为杂乱。例如，在 2016 年 5 月-2018 年 4 月这 24 个月中，有 9个月份的利率是较上个月降低的，占比为 37.5%。而且，其中 2018 年 1 月-4 月这段时间内 CD 利率是持续下行的，而与此同时 MLF 利率正处于加息周期。

　在贷款基准利率变动活跃的时期亦是如此。2014 年 9 月-2015 年 10 月的贷款基准利率降息周期内，1Y AAA 级 CD 利率却出现了两段明显的上行：2014 年 11 月-2015 年 4 月以及 2015 年 6 月-2015 年 9 月。值得注意到是，这两段时间的长度甚至大于 2014 年 9 月-2015 年 10 月间 CD 利率下行的阶段。

　为何 CD 利率的运行时常会与贷款基准利率、MLF 利率背离？这是因为除货币政策以外，还有很多“额外的”因素会影响到 CD 利率。例如，CD 利率的上行可能是 LCR 指标约束

　在金融体系内的连锁反应，也可能是银行体系同业去杠杆的结果，甚至还可能是货币市场基金遭遇赎回所引发。这些“额外的”因素加大了 CD 利率的波动性，同时也混杂了运行的趋势，甚至使其与 MLF 利率变动方向相反。如果将 CD利率引入 LPR 公式中，这些杂音无疑会对 LPR 的结果以及贷款的定价形成干扰。

　5.1.3 、引入 CD 利率会延长传导链条，并降低传导稳定性 目前的货币政策传导链条为“MLF 利率-->LPR-->贷款实际利率”，如果将 CD 利率引入 LPR 公式，则上述链条将变为“MLF 利率-->CD 利率-->LPR-->贷款实际利率”。新的传导链条较原先的延长了一环：需要先通过 MLF 利率引导 CD利率，再通过 CD 利率影响 LPR，最终形成贷款实际利率。在上文中我们已经提到，MLF利率向CD利率传导的稳定性不高，且 CD 利率的波幅过大、运行的方向太易于变化、运行的趋势甚至可能与 MLF 利率相背离。既然这样，为何不在 LPR 公式中直接使用具有方向性、指导性的 MLF 利率呢？ 5.2 、LPR 和 和 FTP ，谁该先行？ 部分投资者认为，在利率市场化改革中，要先完善商业银行的 FTP 定价机制，再进行贷款利率的市场化。

　我们认为，这个观点颠倒了事物的因果关系，P FTP 定价机制的完善无法根本解决贷款利率双轨制的问题。事实上，改革的关键是完

　善 善 R LPR 形成机制，而 R LPR 形成机制的完善有助于提高商业银行 行 P FTP 定价的质效。自过去很长一段时间内，FTP 利率通常使用成本加成法确定，即以商业银行的成本（主要为资金成本）为基础，加点形成行内的 FTP 利率。

　商业银行的资金来源中，存款是其最重要的组成部分。例如，截止 2019 年 7月末（即 LPR 改革前），中资大型银行和中资中小型银行的资金来源中，存款分别占了 71.1%和 60.5%。

　R LPR 改革之前，存款利率的市场化程度并不高，其定价主要受到存款基准利率的影响。很显然，以此为基础的 FTP以及贷款利率定价也不会是市场化的。

　那么，是否可以取消存款基准利率，以此方式让商业银行该部分负债的定价完全市场化？我们认为这是不可取的。长期的金融抑制使存款实际利率低于均衡值，此时取消存款基准利率将加剧“存款荒”的问题，甚至一些渴求吸收存款的中小银行可能还会形成恶性竞争，大幅抬高存款利率。其结果是银行负债端的成本转嫁至资产端，提高了实体经济的资金成本，让“运用市场化改革的办法推动降低实际利率水平”变成了“提高利率水平”。

　相反，从 R LPR 形成机制入手，才有利于疏通货币政策的传导，提高市场配置资源的效率，促进降低企业融资成本。目前，随着 R LPR 改革的深化，银行内部定价机制进一步完善，P FTP 也已经慢慢以 R LPR 作为主要参考，银行内部定价正在实现并轨。

　6 6 、当前 R LPR 改革的成效

　我们观察到，彪炳史册的 R LPR 改革已取得显著成效。从LPR 本身来看，其市场化程度明显提高。从 LPR 的应用上看，其已成为金融机构贷款定价和 FTP 的主要参考。从 LPR 的传导上看，贷款利率隐性下限完全被打破，且增加了小微企业的信贷供给，避免了住房贷款利率的同步下降，起到了优化信贷结构的作用。从 LPR 改革对贷款实际利率的整体影响上看，贷款利率的降幅超过了同期 LPR 的降幅，实现“两轨合一轨”。从 LPR 改革对银行负债端的影响上看，其对存款利率市场化起到了重要的推动作用。

　6.1 、LPR 的市场化程 度明显提高

　在 LPR 改革前，报价行主要参考贷款基准利率进行报价。贷款基准利率自 2015 年 10 月 26 日起一直无变化，因此 LPR亦几乎无变化，仅仅是在 2018 年 4 月 8 日由 4.30%微幅上升至 4.31%，此后至 LPR 改革时一直维持于该水平。很显然，该阶段 R LPR 的市场化程度不高，未能及时反映市场利率变动情况。

　与原 R LPR 相比，新 LPR 更多地发挥了市场化机制的作用，同时使 R LPR 的变动具有了良好的方向性和指导性。此次改革完善 LPR 形成机制，体现了“五个新”的特点：新的报价原则（充分体现市场化报价原则）、新的形成方式（按 MLF 利率加点形成的方式报价）、新的期限品种（增加 5Y 以上的

　期限）、新的报价行（新增 8 家不同类型的报价行）、新的报价频率（改为每月报价）。

　新 LPR 由报价行按公开市场操作利率（主要指 MLF 利率）加点的方式，向全国银行间同业拆借中心报价形成。其中：MLF 利率为央行政策利率，代表了银行体系从央行获取中期基础货币的边际资金成本，反映了货币政策的取向。加点幅度不是固定的，其主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素，主要反映市场供求的变化。2019 年 8 月20 日，改革后首期 LPR 公布，其中 1Y 品种为 4.25%，较改革前下降了 6bp，5Y 以上 LPR 为 4.65%。此后，LPR 报价水平逐步下行，2020年9月的1Y和5Y以上期LPR分别为3.85%和 4.65%，改革以来分别累计下降了 40bp 和 20bp。

　本阶段R LPR 较好地反映了货币政策的取向和市场供求变化，市场化程度明显提高。

　银行贷款外部定价与内部定价是一枚硬币的两面，从中长期看两者的定价基础应是一致的。在贷款外部定价主要参考 考 R LPR 之后，R LPR 也逐渐成为了银行内部 P FTP 的主要参考基准，P FTP 的市场化程度明显提高。目前，所有全国性银行均已建立了FTP体系，且地方法人金融机构中建立FTP并将LPR纳入 FTP 的机构数量在不断增加。值得一提的是， 改革后的R LPR 与准备金等政策的联动性也明显提高。为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，中国人民银行决定于 2019

　年 9 月 16 日全面下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。在此之外，为促进加大对小微、民营企业的支持力度，再额外对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点。在政策的推动下，2019 年 9 月 1Y LPR 的加点幅度下降了 5bp。今年初以来，人民银行的准备金政策降低了银行的资金成本，报价行所报出的加点幅度亦有所降低，但因为变动小于 5bp 的最小调整步长，因此并未触发 LPR变化。（注：LPR 形成机制有“双五门槛”，即要求各报价行以 5bp 为步长报价，且汇总后的结果需向 5bp 的整倍数就近取整后形成最终发布的 LPR。该规则避免了 LPR 的小幅频繁波动，使 LPR 的变动具有了良好的方向性和指导性。）

　我们注意到，在改革以来 1Y LPR 下降的 40bp 中，有 30bp由 MLF 利率所贡献，剩余的 10bp 来源于加点幅度的压缩。从时间上看，改革初期 LPR 的变化主要受到加点幅度降低的带动，部分释放了改革前市场利率大幅下降所积蓄的潜力，此后 LPR 与 MLF 利率一直同步变化，是货币政策取向的反映。

　我们认为， 降低 F MLF 利率容易实现短期调控目标，降低R LPR 加点幅度更侧重于实现长期改革目标。MLF 利率可以在短期内根据经济运行状况做出快速反应。因此，MLF 利率的下降更容易实现“引导贷款市场利率下行”的政策目标，对短期目标的调控效果较好。但是， 完善 R LPR 形成机制的意义

　在于用改革的办法降低实体经济融资成本。如果完全依赖于政策利率的下调降低 LPR ，从长期看就会淡化改革的意义。F MLF 利率的决策权在央行，而加点幅度和贷款实际利率均不直接由央行掌控，需要货币当局通过多种政策予以间接地引导。我们认为在当前时点，应赋予货币当局更多的权力，让其有足够的行政资源引导贷款市场利率下行，提高银行贷款支持实体企业的质效。部分投资者认为在过去的一年多内（注：2019 年 8 月 20 日至 2020 年 9 月 20 日），LPR 下降的速度是偏慢的，假如 LPR 以更快的速度下行，就可以更明显地降低企业融资成本。我们认为， 前期 R LPR 降低的速度是适中的，改革初期（应用 R LPR 的贷款占比还不够大时）

　LPR下降的速度不宜过快，否则会让银企形成对未来 R LPR 走势不合理的预期，推高银行在 R LPR 之上加点的幅度，欲速则不达。我们不妨假设在 LPR 改革前，某个企业的 5Y 贷款利率为“基准上浮 20%”（即 5.70%），并进行情景模拟：

　情景一：19 年 8 月 20 日，1Y LPR 报价结果为 4.00%，即大幅下降 31bp。此时，该企业在申请新贷款时，银行按照“新老等价原则”确定 LPR 贷款利率，即仍为 5.70%，合同上体现为 1Y LPR+170bp。（注：本文为简化考虑，采用“新老等价原则”，在实践中也有很大比例的贷款采用本原则进行转换。）也就是说，银行可以在贷款合同签署时通过提高加点幅度的办法抵消 LPR 的下降，因此 8 月 20 日大幅下降

　的 31bp 并没有对该笔贷款起到降低融资成本的作用。2020年 8 月 20 日，1Y LPR 下降至 3.85%，那么该笔贷款重定价后的利率为 5.55%，这两个计息年度的平均利率为 5.625%。

　情景二：19 年 8 月 20 日，1Y LPR 报价结果为 4.25%，即下降了 6bp。此时，该企业在申请新贷款时，银行按照“情景一”中的“新老等价原则”确定 LPR 贷款利率，即仍为5.70%（合同上体现为 LPR+145bp）。2020 年 8 月 20 日，LPR稳步下降至 3.85%（与“情景一”中一致），那么该笔贷款重定价后的利率为 5.30%，这两个计息年度的平均利率为5.5%，低于“情景一”中的 5.625%。

　6.2 、LPR 已成为金融机构贷款定价和 FTP 的主要参考 即使 R LPR 降得再快，如没有贷款与其挂钩，那么也只是“ 无本之木 ” ，因此推动金融机构运用 R LPR 的工作宜快不宜慢。（请注意，LPR 下降和 LPR 改革具有不同的含义。我们认为虽然 LPR 下降的速度无需过快，但是 LPR 改革宜快不宜慢。）事实上，原 原 R LPR 便处于这种 “ 无本之木 ” 的略尴尬位置；目前 R LPR 已成为金融机构贷款定价的主要参考，这亦是R LPR 改革的一个重要成果。R LPR 改革对降低贷款实际利率的作用体现在价格和数量两个维度。

　从价格维度看 ：第一，即使 LPR 不下行，改革即可以解决贷款定价过程中的隐性下限和协同定价的问题，有助于降低实体经济的融资成本。（这一点我们将在后文中进行阐述。）第二，LPR 本身也正在逐

　步下行。截至 2020 年 9 月，1 年期和 5 年以上 LPR 分别累计下降了 40bp 和 20bp。（这一点我们已在前文中予以阐述。）从数量维度看：随着越来多的贷款与 LPR 挂钩，改革对于社会融资成本降低的作用亦越来越明显。

　需要注意的是，R LPR 的应用不可能由银行自身来推动。正如上文所述，在 LPR 改革前，尽管贷款基准利率已很长时间没有变化，但银行为了维护其在贷款市场的垄断利润，便利用其垄断地位，“惯性地”选择贷款基准利率作为贷款定价的主要参考。在 在 R LPR 改革后，如无政策引导，出于相同的目的，银行还是会继续 “ 惯性地 ” 参考贷款基准利率，其结果是令改革久拖不决形成僵持局面。因此，改革伊始，人民银行即对银行运用 LPR 定价提出既清晰明确又切合实际的时间表。在 2019 年 8 月 17 日发布中国人民银行公告〔2019〕第 15 号时，央行便明确要求“自即日起，各银行应在新发放的贷款中主要参考贷款市场报价利率定价，并在浮动利率贷款合同中采用贷款市场报价利率作为定价基准。”此后，人民银行明确自 2019 年第三季度起，将 LPR 运用情况纳入MPA 考核。对于全国性银行，要求“新发放贷款中参考 LPR定价占比”在 19 年 9 月、19 年第四季度、20 年第一季度分别达到 30%以上、50%以上、80%以上。对于地方法人金融机构，除 19 年不考核外，其余要求与全国性银行一样。如果达不到上述标准，则该机构的 MPA 结果将落入 C 档，随之有

　相应的约束措施。（此外，通过协同行为设定贷款利率隐性下限、贷款利率点差、存量贷款定价基准转换进度也纳入了MPA 考核。）

　在 2019 年 11 月 19 日召开的金融机构货币信贷形势分析座谈会中，易纲行长在总结中强调“要发挥好贷款市场报价利率对贷款利率的引导作用，推动金融机构转变贷款定价惯性思维，真正参考贷款市场报价利率定价，促进实际贷款利率下行。” 政策取得了良好的效果，9 2019 年 年 2 12 月新发生贷款中运用 R LPR 定价的占比已经超过了 90% ，提前完成了“ 三五八 ”。

　任务。2019年12月28日，人民银行发布了〔2019〕第 30 号公告，要求“自 2020 年 1 月 1 日起，各金融机构不得签订参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款合同。”（注：鉴于 30 号公告已明确要求“不得签订参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款合同”，前述 MPA 的相关考核同时停止。）

　当新发放贷款基本参考 R LPR 定价以后，仍有大量存量贷款参考贷款基准 利率定价。为此，人民银行及时推动存量浮动利率贷款定价基准转换。第 30 号公告要求，“自 2020 年3 月 1 日起，金融机构应与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商，将原合同约定的利率定价方式转换为以 LPR 为定价基准加点形成（加点可为负值），加点数值在合同剩余期限内固定不变；也可转换为固定利率……存量浮动利率贷款定价基准转换原则上应于 2020 年 8 月 31 日前完

　成。” 尽管突如其来的新冠疫情对国内经济生产活动造成了巨大冲击，但人民银行果断决策，2020 年 3 月如期启动了存量贷款定价基准的转换。至 至 0 2020 年 年 8 8 月末， 存量贷款定。

　价基准转换工作已经顺利完成。全国金融机构累计转换 67.4万亿元贷款，转换率为 92.4%。在已转换的存量贷款中，91%转换为参考 LPR 定价。值得一提的是，对于 8 月末之前没有转换的贷款，如果未来借贷双方协商一致，则还可以转换。

　6.3 、贷款利率隐性下限被完全打破，同时促进金融结构优化 在 在 R LPR 改革前，一些银行通过协同行为以贷款基准利率的一定倍数（如 9 0.9 倍）设定隐性下限，对市场利率向实体经济传导形成了阻碍，这是 9 2019 年 年 8 8 月利率市场化改革需要迫切解决的核心问题。在改革前，银行利用几十年以来形成的定价惯性设置地板价，而地板价的设置以贷款基准利率为基础。在 在 R LPR 改革后，银行需要以 R LPR 作为定价的参考，且 且 R LPR 经常发生变化，银行不容易在短时间内形成新的协同价。这降低了银行垄断的地位，相对提高了企业的议价能力，有利于在定价时打破隐性下限。（也就是说，即使 LPR 不下行，改革即可以解决贷款定价过程中的隐性下限和协同定价的问题，有助于降低实体经济的融资成本。）2019 年 7 月，一般贷款中利率低于贷款基准利率 0.9 倍的占比不足 10%，至 2020 年 4 月中旬中已经提升至了约 30%，至 2020 年 7 月

　时再度提升至了约 40%。可见，随着改革的推进， 目前贷款利率的隐性下限已经被完全打破。

　R LPR 改革的调结构作用体现于对小微企业的支持上。贷款利率隐性下限的打破，并不仅仅有利于大企业，也利于小微企业，缓解了小微企业融资难、融资贵的问题，体现出优化金融结构的效果。过去，由于贷款利率存在地板价，所以放贷给大企业的性价比明显高于小微企业，导致金融机构“傍大款”、“嫌贫爱富”。

　目前，贷款利率的隐性下限被打破，贷给大企业的优势不再明显，这增加了金融机构向小微企业供给资金的意愿，实现了小微企业融资的 “ 量增、面扩、价降 ” 。6 月末普惠小微贷款余额同比增长 26.5%，增速比上年末高 3.4 个百分点；6 月企业贷款平均利率为4.64%，较上年 12 月下降 48bp ；普惠小微贷款已支持 2964万户的小微经营主体，同比增长 21.8% 。

　此外，R LPR 改革的调结构作用也体现于不同品种的贷款中 。原 LPR 只有 1Y 这一个期限，改革后的 LPR 在此基础上增加了 5Y 以上期限品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考。自去年 LPR 改革以来，5Y 以上期限 LPR 下降的速度明显低于 1Y LPR。与此相应的，个人住房贷款利率下降的速度也低于一般贷款。今年 6 月，个人住房贷款和一般贷款利率的均值分别为 5.42%和 5.26%，分别较2019 年的高点下降了 33bp 和 93bp，两者差距较大。我们认

　为，上述调结构的作用体现出货币当局对于“房住不炒”和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的贯彻与坚持。

　6.4 、贷款利率的降幅超过了同期 LPR 的降幅，实现“ 两轨合一轨”

　在贷款利率隐性下限被打破的过程中，大企业贷款利率首先下行，并带动小微企业的利率下行。

　总体看，贷款实际利率的降幅超过了同期 LPR 的降幅，实现了 “ 两轨合一轨 ” ，提高了货币政策调控的效率。上文提到，在 LPR 改革前的很长一段时间内，货币政策信号通过两条轨道影响贷款实际利率，其中轨道 A（市场利率轨）的传导效率低、稳定性差，轨道 B（基准利率轨）不能反映市场的供需。经研究我们发现，从债券市场至贷款市场这一步为轨道 A 中的薄弱环节。R LPR 改革，避免了由债券向贷款市场的传导，且将上述两条轨道优化为了一条：

　MLF -- >LPR --> > 贷款实际利率。

　在2010年初至2019年二季末这段时间（即LPR改革前），1Y 贷款基准利率每变动 10bp，一般贷款加权平均利率只变动 8.3bp，后者不及前者。LPR 改革至 2020 年 6 月，1Y MLF利率每变动 10bp，1Y LPR 平均变动 11.4bp；1Y LPR 每变动10bp，都会引导一般贷款加权平均利率变动 18.9bp。可见R LPR 下行的速度超过 F MLF 利率，贷款实际利率的降幅超过LPR ，货币政策的传导效率明显提升。

　6.5 、LPR 改革对存款利率市场化起到了重要的推动作用

　部分投资者认为，只有先降低负债成本，贷款利率才能随之下行。

　我们认为，这个逻辑在充分竞争的市场中是适用的，但银行贷款市场是垄断竞争的，从成本到产品价格的传导并不刚性。也就是说，即使存款利率下降了，银行也有可能利用其垄断地位，增加垄断利润，而不是将负债端成本下降的红利完全传导至资产端。事实上， 在当前的银行信用货币制度下，货币创造的主体是银行，银行通过贷款等资产扩张创造存款货币。在这个过程中，贷款和存款利率是可以互相影响的。我国贷款市场具有垄断竞争且偏垄断的特点，因而从贷款利率下降到存款利率下降的传导更为刚性，贷款利率是决定存款利率的关键因素。LPR 改革推动了贷款利率明显下行，为了与资产收益相匹配，银行就会适当降低存款利率，通过提高存款利率来“揽储”的动力也会随之下降。

　 2020 年 7 月，三年期和五年期存款加权平均利率分别为3.68%和 3.72%，分别较上年末下降 4 个和 34 个基点。2020年 8 月，国有银行和股份制银行的大额存单加权平均利率分别为 2.43%和 2.52%，分别较 19 年末下降了 51bp 和 53bp。2020 年 8 月，股份制银行和城市商业银行 3M 理财产品的预期收益率均值分别为 3.43%和 3.93%，分别较 2019 年 12 月下降了 58bp 和 22bp。2020 年 8 月，代表性的货币市场基金余额宝收益率为 1.45%，已经低于一年期的存款基准利率。

　也就是说，在 在 R LPR 改革的推动下，市场利率与存款利率正在实现 “ 两轨合一轨 ”。

　。

　7 7 、总结

　在 LPR 改革前的很长一段时间内， 我国贷款实际利率同时受到市场利率和贷款基准利率这两个因素的影响，即我们常说的利率 “ 双轨制 ” 。市场利率轨和贷款基准利率轨对贷款实际利率的传导能力不同、贷款基准利率和债券市场利率的降幅不同，其结果是形成了市场价格的扭曲、阻碍了政策信号向贷款实际利率的传导、影响了货币政策的实施效果。很显然，在经济下行压力加大的阶段，如果贷款利率的下降受到制约，实体企业对于货币政策大气候的感受会大打折扣，不利于激发他们的活力。

　我们认为， “ 双轨制 ” 的形成既有金融供给端的因素，也有金融需求端的因素。在金融供给端：一方面，银行在贷款市场具有垄断地位，这使其在赚取垄断利润的同时也扭曲了贷款的价格。另一方面，银行内部存在“两部门决策机制”，这阻碍了资金在信贷部门和债券投资部门之间的流动，限制了市场抚平贷款利率的作用，形成了银行内部定价的“两张皮”。在金融需求端：贷款和企业债券之间无法实现完美替代，同样影响了市场功能的发挥。事实上， “ 利率双轨 ” 是 “ 两张皮 ” 的外在表现， “ 两张皮 ” 是 “ 利率双轨 ” 的内在原因。鉴于此， 需要通过改革的办法让市场在资

　源配置过程中发挥出决定性作用。贷款利率是 “ 牵一发而动全身 ” 的关键，推动贷款利率并轨也是深 化利率市场化改革的 “ 牛鼻子 ” 。

　2019 年 8 月 17 日，按照国务院部署，中国人民银行发布了第 15 号公告，决定改革完善 LPR 形成机制。

　本次改革创新推出了 R LPR 在 在 F MLF 利率上加点的形成方式，不仅市场化程度明显提高，而且发挥出了中期政策利率的决定性作用。其中：MLF 利率是银行从央行获取中期基础货币的边际成本，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。改革完善后的 LPR 破解了形成“双轨制”的关键点，最终实现了贷款利率“两轨合一轨”，提高了利率传...

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