股权分置改革研究

　分类号

　 密级

　U D C

　 中国地质大学江城学院

　毕业论文

　我国上市公司股权分置改革研究

　 2008 年 5 月

　论文外文题目：

　China"s listed companies on the split share structure reform

　 论文主题词：

　股权分置改革

　流通股

　非流通股

　 对价

　全流通

　 外文主题词：

　Share reform

　 Tradable

　Non-tradable

　 Market Environment

　 The price

　 Full Circulation

　论文答辩日期：

　答辩委员会主席：

　 评阅人：

　 \

　 本科生毕业论文（设计）原创性声明

　本人以信誉声明：所呈交的毕业论文（设计）是在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果，论文中引用他人的文献、数据、图件、资料均已明确标注出，论文中的结论和结果为本人独立完成，不包含他人成果及为获得中国地质大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。

　毕业论文作者（签字）：

　签字日期：

　 年

　 月

　 日

　摘要

　股权分置是在我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题，随着我国资本市场的迅速发展，开始越来越强烈地影响证券市场的稳定和融资功能，使公司治理缺乏共同的利益基础，严重影响了我国证券市场的效率，成为完善资本市场基础制度的重大障碍。在股权分置改革过程中我们必须考虑到影响股权分置改革的一些因素，然后要构建一个稳定的市场环境，使我国证券市场充分发挥投资与融资的作用。

　本文从我国社会主义市场经济体制出发，研究我国上市公司股权分置改革的意义及必然性，探讨影响改革的众多因素，然后去考察改革中各种不同的操作方法，结合个别实证分析各种方案的优缺点，最后对股权分置改革的后续发展做一定的探究。

　 关键词 ：

　股权分置改革 流通股 非流通股 对价

　全流通

　Abstract Buy shares in China"s economic system transformation developed in the course of the special issue, as China"s capital market is developing rapidly, an increasing strongly influence the stability of the securities market and the expected price discovery function of the lack of corporate governance based on common interests, serious impact on the efficiency of China"s securities market, improve the capital market infrastructure as a major obstacle to the system. In the share reform process, we must consider the impact of share reform to a number of factors, and then to create a stable market environment, and give full play to China"s securities market investment and financing role.

　 In this paper, attention from the country"s social market economy system based on listed companies in China share reform and the significance of inevitability, of the many factors affecting reform, and then to study the reform of the various methods of operation with individual empirical analysis, the final equity Reform at the follow-up development of certain explore.

　Key words :

　Share reform

　 Tradable

　Non-tradable

　 The price

　 Full Circulation

　目

　录

　引言 ........................................................................ 1 1 股权分置改革的概念及意义 .................................................. 2 1．1 股权分置 ........................................................... 2 1．2 股权分置改革现状 ................................................... 3 1．3 股权分置改革的意义 ................................................. 3 2 股权分置改革需要考虑的因素 ................................................ 4 2．1 非流通股与流通股之间的差异 ......................................... 4 2．2 国有股按照非市场规则进入市场流通 ................................... 4 2．3 市场的既有规则与照顾市场各方的既有利益相结合 ....................... 5 2．4 市场的供求状况 ..................................................... 5 2．5 必须尊重市场规律 ................................................... 5 3 股权分置改革操作方法及分析 ................................................ 6 3．1 对价 ............................................................... 6 3．2 对价估算方法 ....................................................... 6 3．3 股权分置改革方案 ................................................... 8 3．4 企业在股权分置改革中方法的选择 ..................................... 9 3．5 各种方案的实施对公司财务绩效的影响实证分析 ......................... 9 3．6 股权分置改革方案总结 .............................................. 11 4 股权分置改革的后续发展 ................................................... 11 结束语 ..................................................................... 12 致谢 ....................................................................... 14 参考文献 ................................................................... 15

　引言

　在中国股票市场上有一种独特的制度安排，那就是“股权分置”。当前，中国资本市场发展中最重要的问题就是股权分置改革。在股权分置的情况下，非流通股股东有巨大的收益却没有相应的风险，而流通股股东有巨大的风险却只有较小的收益，违背了收益与风险匹配性原则，从而使上市公司以及整个资本市场失去了发展的动力。股权分置改革是要从制度层面上改造中国股票市场。

　2005年4月29日中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作，迄今已经取得了股改决定性的胜利。截至 2007 年 4 月20 日，沪深两市已完成或者进入改革程序的上市公司共 1290 家，占应股改上市公司的 96%，超过三分之一的省（自治区、直辖市）辖区内公司已经全部股改。仅剩 50 余家公司未股改，其中有 13 家公司为股改方案未获通过。

　股权分置试点方案是我国证券市场制度的一大创举，具有划时代的意义。首先，股权分置问题的解决将促进证券市场制度和上市公司治理结构的改善，有助于市场的长期健康发展；其次，股权分置问题的解决，可实现证券市场真实的供求关系和定价机制，有利于改善投资环境，促使证券市场持续健康发展，利在长远；第三，保护投资者特别是公众投资者合法权益的原则使得改革试点的成功成为可能，这将提高投资者信心，使我国证券市场摆脱目前困境，避免被边缘化。

　那么我国为什么会出现流通股和非流通股并存的独特格局，股改的必要性何在，股改进程如何，股改有什么重大意义，改革中有哪些方法，各种方法的优缺点。这些问题都值得我们去探究。

　1 1

　股权分置改革的概念及意义

　1 1 ．1 1 股权分置

　1 1 ．1 1 ．1 1 股权分置的概 念及成因

　股权分置是指我国 A 股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股份，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。

　股权分置问题是由于我国证券市场建立初期，改革不配套和制度设计上的局限所形成的制度性缺陷。股权分置扭曲了资本市场定价机制，制约了资源配置功能的有效发挥；在股权分置的状态下，公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，流通股和非流通股的利益实现机制存在持久差异，公司治理缺乏共同的利益基础；同时，股票市场存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。股权分置造成上市公司的股权结构极不合理、不规范，表现为：上市公司股权被人为地割裂为非流通股和流通股两部分，非流通股股东持股比例较高，约为三分之二，并且通常处于控股地位。其结果是，同股不同权。使上市公司治理结构存在严重缺陷，容易产生“一股独大”、甚至“一股独霸”现象。由于持股的成本有巨大差异，造成了非流通股股东和流通股股东二类股东之间的严重不公，使流通股股东特别是中小股东的合法权益遭受损害。

　作为历史遗留的制度性缺陷，股权分置在诸多方面制约中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。而且,这一问题随着新股发行上市不断积累，对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也日益突出。

　1 1 ．1 1 ．2 2 股权分置带来的不利影响

　（1 1 ）扭曲证券市场定价机制。股权分置格局下,股票定价除包含公司基本面因素外，还包括三分之二股份暂不上市流通的预期。三分之二股份不能上市流通，客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大和定价机制扭曲。

　（2 2 ）导致公司治理缺乏共同利益基础 。非流通股东与流通股东，大股东与小股东的利益冲突相互交织。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流通股东的"利益分置"。

　（3 3 ）不利于深化国有资产管理体制改革。国有股权不能实现市场化的动态估值，形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制。

　（4 4 ）不利于上市公司 并购 重组 。以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，价值发现不充分，严重影响了国有资产顺畅流转和估值水平。制约着资本市场国际化进程和产品创新。不利于形成稳定的市场预期。

　1 1 ．2 2 股权分置改革 现状

　股权分置改革是为非流通股可上市交易作出的制度安排。2005 年开始的证券市场股权分置改革，是中国证券市场上一项最重要的变革。解决股权分置问题是一个改革的概念，其本质是要把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权，这是资本市场基本制度建设的重要内容。而且，解决股权分置问题后，可流通的股份不一定就要实际进入流通，它与市场扩容没有必然联系。明确了这一点，有利于稳定市场预期，并在保持市场稳定的前提下解决股权分置问题。

　截止 2004 年 12 月底，我国股票市场 1 377 家上市公司拥有总股本数为 7 149.43 亿股，其中已流通股份为 2 255 亿股，仅为总股本的 1/3，总股本中另外 2/3 为非流通股。这种对股票分割性的制度安排如果说在中国股票市场建立初期是历史的必然与需要的话，那么随着证券市场在我国经济地位的确立，巨量的非流通股已对证券市场运行造成巨大的压力，严重影响了我国证券市场的效率，成了完善资本市场基础制度的重大障碍。因此，这个问题必须妥善解决。

　经过长时间的理论研究与实践探索之后，2005 年 4 月 29 日，经国务院批准，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，这标志着解决我国证券市场股权分置问题的工作正式启动。

　1 1 ．3 3 股权分置改革的意义

　作为资本市场的一项基本制度的改革，解决股权分置问题在本质上是推动资本市场的机制转换，消除非流通股与流通股的流通制度差异，强化市场对上市公司的约束机制。

　（1 1 ）

　从宏观上讲 ：股权分置改革的目标是稳定市场预期，完善价格形成基础，为其他各项改革的深化和市场创新创造条件，谋求资本市场的长期稳定发展。

　（2 2 ）

　从微观上讲 ：股权分置改革目标是完善公司治理结构和资本运营机制。解决股权分置问题将改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况，有助于巩

　固全体股东的共同利益基础,促进上市公司治理进一步完善，减少公司重大事项的决策成本。有利于高成长性企业利用资本市场进行并购重组，有利于从整体上提高上市公司的质量，增强社会公众股东的持股信心。

　（3 3 ）

　从对上市公司以及非流通股东现实意义上讲 ：股权分置改革意义在于:在股权分置格局下，非流通股东持有的股权处于静止或有限流动状态，股权价值只具有账面意义而非现实意义。而股改完成后，非流通股份可以上市流通，股权价值在实现自由变现和流动的同时，非流通股东财富也实现进一步增值。

　2 2

　股权分置改革需要考虑的因素

　2 2 ．1 1 非流通股与流通股之间的差异

　（1 1 ）流通股与非流通股之间存在价值差异。流通股与非流通股的价值不一样，原因主要有：①认购权。非流通股相比于流通股缺乏一项可供公众认购的权利。由期权的思想可知，市场中每一项权利都是有其价值的。一项资产的价值等于附加的权利减去义务，因为缺少一项权利，非流通股的价值低于流通股。②流通权。这里的流通权其实是继认购权之后的一项权利，因为股票只有在认购后才能流通。所以非流通股还缺少了一项流通权。③控制权。非流通股往往在公司股权结构中占有较大比例。因而相比于相对分散的流通股，其具有对公司的控制管理权。这种权利一定程度上提升了非流通股的价值。但是要求非流通股参与流通股势必要削弱这种控制权，又造成非流通股价值的进一步降低。

　（2 2 ）流通股与非流通股之间存在价格差异 。非流通股在形成过程中是绝对低价，而流通股在形成过程中是绝对高价。1996 年至今，流通股股票的发行价格平均为 8.0 元左右，而非流通国有股的折股价格却仅为 1.12 元左右。社会投资者以绝对高价认购流通股，是以非流通股不流通为前提的，至少有不流通的预期，否则，社会投资者是不会以绝对高价认购的，这样反过来社会普通投资者以高溢价投资后又制约了非流通股的市场流通。

　2 2 ．2 2 国有股按照非市场规则进入市场流通

　由于在我国股份经济产生和发展的过程中，一直是以国有经济的内部规则来制约股份经济的市场规则的，而且国有股一直是按照国有经济的内部规则进入市场的，所以在考虑国有股权流通问题时，必须按照非市场规则进入市场流通，必须充分考虑到历史的因素，

　从保护中小投资的利益出发，制定出积极稳妥的实施方案，否则就会造成对流通股股东权益的侵犯。

　 2 2 ．3 3 市场的既有规则与照顾市场各方的既有利益相结合

　由于非流通股流通方案的设计与实施在本质上是非流通股与流通股的博弈过程，因而博弈中的任何一方都不可能出现全赢或全输的局面，否则，就会出现要么方案通不过，要么市场拒绝接受的局面，其结果必然导致非流通股的流通被无限期搁置。比较现实的选择是在充分既有规则的前提下，必须充分考虑到市场各方特别是中小投资者的利益，必须严格遵循市场经济规律，以寻求一个既能够被市场各方接受又易于实施的平稳解决方案。

　2 2 ．4 4 市场的供求状况

　据统计，截止 2004 年 12 月底，我国股票市场 1 377 家上市公司中非流通股为总股本的 2/3，约有 4 900 亿股。国有非流通股的规模如此巨大，如果用市价办法进入流通，那将需要几万亿元的资金，这样大的资金规模，市场显然是难以承受的。而且国有股、法人股等非流通股的不流通一直是既有规则，因而这种规则的改变必将给市场带来巨大冲击，从而成为市场中的最大变数，并会在相当大的程度上导致市场预期机制的紊乱。因此，必须考虑稳定市场与稳定预期，从而在稳定的环境中逐步实现非流通股流通的机制转换。

　2 2 ．5 5 必须尊重市场规律

　尊重市场规律,有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。按照改革的力度、发展的速度和市场的可承受程度相统一的原则，使资本市场各项改革协调推进，各项政策措施综合配套，以改革促进市场的稳定发展，以市场的稳定发展保障改革的顺利进行。

　3 3

　股权分置改革操作方法及分析

　3 3 ．1 1 对价

　股权分置改革的实质是非流通股股东向流通股股东支付对价换取流通权。“对价”原本是英美合同法上的效力原则，其内涵是一方为换取另一方做某事的承诺而向另一方支付的金钱代价或得到该种承诺的承诺。

　把这一概念引入股权分置改革，其基本含义是未来非流通股转为可流通时，由于会导致流通股股价下跌，因此，流通股股东同意非流通股可流通的同时，非流通股股东也要对这一行为发生时将充分保护流通股股东的利益不受损作出相应承诺。显然，这实际上是双向承诺。其目的要是展望中国股市必然并轨的未来，尤其保护中小股东的利益。“对价”在股权分置改革中的内涵如下：

　（1 1 ）对价的双方：流通股股东和非流通股股东。

　（2 2 ）

　对价的标的物：非流通股的可流通权。未来非流通股要流通，导致流通股股价下跌，会给股民造成非流通股可流通的风险或损失，非流通股股东可流通权的获得必须要与股民对价才能实现。

　（3 3 ）

　对价的前提：一方为达其经济利益的最优化对可能给另一方造成的损失给予一个承诺来进行保护。

　在西方规范的股市中上市公司发起人股东持有股份的可流通属性是与生俱来的，非流通股到时候就流动出来，并不受与中小股东对价的约束。中国特殊的政策原因，导致上市公司发起人大股东在其持有的股份转入可流通问题上信息披露不充分，对这一给社会公众股东肯定会造成的风险既没披露，更无防范措施公示。因此，中国非流通股要获得流通权就必须要向流通股股东支付对价，通过赎买或者承诺才能实现。

　3 3 ．2 2 对价估算方法

　估算股权分置改革背景下国内市场合理的对价水平，可以采用三种方法: (1) 估值回归法

　目前（2005 年 6 月 20 日）国内整体市场的市盈率在 19.5 左右，如果要求股权分置改革后，投资者能够实现“无痛式软着陆”，使市场整体市盈率落入 12.5-15 区间内，则市场整体的送股比例应该在（0.30-0.56）之间，即每 10 股送 3－5.6 股。

　(2) 超额市盈率法

　测算大盘的合理对价。即先估算流通权价值，在除以股权分置改革前市价，得到应该送出的股数，再同总的流通股相比，即可得到合理的对价水平。

　流通权的总价值＝超额市盈率的倍数×公司每股税后利润×流通股股数流通权的总价值所对应的流通股股数＝流通权的总价值／市价超额市盈率倍数 近几年来国内市场的 IPO 的市盈率基本稳定在 20 左右，而按照前面的估算，在目前的市场环境下，股权分置改革后，总体市场的合理市盈率水平应该在 12.5-15 倍之间，因此，超额的市盈率倍数应该在 5－7.5 间。

　公司每股税后利润：将总体市场视为一只股票来计算它的每股税后利润，具体数值取1997 至股改前一年的均值。

　市价：取某日整体市场的加权平均股价为市价。

　 (3) 市值法 该方法核心在于假设股权分置改革前后市场或者上市公司的总市值不发生变化。股改前总市值由流通市值和非流通股代表的净资产价值组成，股改后的总市值则由总股本和全流通后的股价乘积得出。

　即股改前总市值为：P0×A1+NA×A2

　P0：股改前股票的市场价格；A1：流通股份数；NA：每股净资产；A2：非流通股份数股改后总市值：P*×（A1+A2）。

　由于股改前后流通市值不变，因此

　 P*=( P0×A1+NA×A2)/（A1+A2）

　流通股东应该获得的对价来自于非流通股获得流通后的市值增加部分，即等于：

　 对价＝[(P*－NA)×A2]/ P* 在市场总价值不变的前提下，计算出来的市场合理对价为每 10 股送 1.8 股。

　综合上述三种方法的测算结果，市值法计算出来的合理对价偏低，其核心原因在于决定市场总价值的最重要因素在于其估值水平，估值水平是会随着市场基本规则的变化而变化的，也就是说，市值法假设市场总体估值水平以前是合理而且以后还将继续保持在这一水平上是不尽合理的，事实上股权分置改革后，市场估值水平会有所下降，这导致该方法对对价的估算不足，使合理对价水平偏低。而估值回归法法和超额市盈率法由于从一开始就注重对合理估值水平的探究，因而更为合理。

　从估值回归法和超额市盈率法的计算来看，如果市场以后的合理市盈率水平在 12.5-15倍之间波动，则市场的整体合理对价水平应该在 0.22-0.56 之间，即每 10 股应该送 2.2 股

　－5.6 股。如果以 15 倍市盈率为市场的合理市盈率水平，则市场整体的合理对价水平应该在 0.22-0.30 之间，即每 10 股送 2.2－3 股。

　3 3 ．3 3 股权分置改革方案

　确定合理的对价水平后，就需要选择合适的方案。2005 年 4 月 29 日通过的《证监会在关于股权分置改革试点问题的通知》指出，试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。2005 年 8 月 23 日通过的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》指出，股权分置改革要坚持统一组织、实行分散决策”。这说明改革的总体思路是证监会只立规矩，具体的试点方案由上市公司自己决定。

　从当前市场已公布的股改方案来看,尽管出现了较多样的对价方案,包括送股、派现、权证、缩股等,但绝大部分公司还是选择了送股,及送股加派现的方案。

　（1 1 ）送股方案。①基本特征：对现有的流通股按照某一比例进行送股后，使非流通股每股股值与流通股的价格一致，然后非流通股取得流通权；②优点：操作简便易行，可以全面、一次性地解决非流通股的流通问题；老流通股股东不用追加资金，避免流通股股东的现金流出；也可以减少对于市场资金量的需求；③缺点：送股比例是争议的焦点；送股还会稀释流通股股东的权益；造成市场扩容的压力；非流通股股东的即时现金收入减少。

　（2 2 ）缩股方案。①基本特征：是将现有的非流通股按照某一比例进行合并股份后，使非流通股合并后的每股股值与流通股的价格基本一致，非流通股取得流通权；②优点：操作简便易行，可以全面、一次性地解决非流通股的流通问题，缓解市场资金压力；该方案不涉及任何资金的流入流出，因此对市场的冲击较小；③缺点：缩股比例不容易计算；容易引起“国有资产流失”的争论。

　（3 3 ）权证组合方案。①基本思路：在定价市场化、均衡市场各方利益的原则下，权证结合送股、配售、存量发行和基金等形式，对上市公司的国有股流通进行分批分阶段解决；②优点：缓解市场资金的压力，操作性较强；③缺点：风险较大。

　除了这些方案外，专家学者还提出了很多其他的方案，比如：折让配售方案、配售方案、回购方案、开辟第二市场、设立改革基金、股转债等。上市公司可以根据自己的实际情况选择适合自己的改革方案。

　3 3 ．4 4 企业在股权分置改革中方法的选择

　选取首先进行试点的第一批和第二批 46 家上市公司和第一批进行股改的 40 家上市公司作为样本，即样本量为 86，这 86 家上市公司的股权分置改革方案的选择基本代表了目前所有上市公司进行股权改革倾向方案的类型。样本选择的描述性统计：在这 86 个样本中，采取缩股方案的有 2 家，权证方式的只有 1 家，而其余 83 家均采取送股方案。在 86家公司中，采取权证、缩股方式的上市公司分别只占 1.18%、2.36%，而其余超过 95%的上市公司均采取的是送股方案。这也代表了所有股改企业中方案选择的倾向。

　3 3 ．5 5 各种方案的实施对公司财务绩效的影响实证分析

　3 3 ．5 5 ． 1 送股方案对上市公司相关财务指标的影响

　选取三一重工和紫江企业作为样本进行比较分析。(1)从试点公司股权结构和财务指标变动可以看出，股权分置改革实施后对市盈率都没发生变化，也就是说股票定价的相对基础并没有改变，这体现了监管当局把股权分置改革作为股权结构的内部调整问题，而不涉及股票定价的基础改变的思路。（2）从其它财务指标来看，清华同方的试点方案都减少了其每股收益和每股净资产，分别减少了 0.065 元和 1.675 元，三一重工的试点方案在每股净资产和净资产收益率上分别减少了 2.001 元和增加了 0.86%，其他财务指标未发生改变。

　3 3 ．5 5 ．2 2 缩股方案对上市公司相关财务指标的影响

　在解析缩股方案对公司的影响时，我们以吉林敖东的股改方案进行分析。鉴于吉林敖东股权结构的特殊性，即非流通股比例小于流通股比例，送股方案对股市发展没有好处，选择缩股方案具有两大优点：（1）通过非流通股单方面缩股，非流通股股东让出 40%的权益，提高了股票的含金量。按照 2004 年年报数据，可知公司每股净资产有 3.62 元提高到4.29 元，每股盈余也由 0.33 元提高到 0.41 元，市盈率由公告前 l7.72 倍下降到 14.5 倍。公司内在价值得到提高，支撑二级市场价格还有较大的上涨空间，在短期内可以保护原流通股股东利益，在长期内也有利于公司全体股东利益的最大化。（2）缩股方式对股市减了压。非流通股股东单方面缩股 40%，使得总股本也减少了 19%，与送股方式相比，通过

　缩股实现全流通对二级市场价格的冲击较小，这种创新是对整个股权分置改革的贡献，如果大部分股改上市蓝筹公司仿效敖东，采用缩股方案，将惠及整个股市。

　3 3 ．5 5 ．3 3 权证方案对上市公司相关财务指标的影响

　宝钢股份股权分置改革基本方案是：l0 股获得 2.2 股及 l 份认购权证。宝钢集团持有宝钢股份共需补偿流股股东 8.5294 亿股股票和 3.877 亿份权证。权证存续期间为 2005 年8 月 18 日到 2006 年 8 月 30 日。共计 378 天。行权日为 2006 年 8 月 30 日。到期持有 l 份权证有权接 4.50 元买入 l 股宝钢股票。当然权证持有者可以放弃这种权利，损失的是购买权证的成本。

　从宝钢权证上市交易的实践效果来看，已充分发挥了二级市场的价值发现和挖掘功能。仅上市的前 4 天就给持有者以 4 个涨停板每份 2.08 元的高回报。权证的优点可以表现为：

　（1 1 ）权证的杠杆效应 。权证最大的魅力就是杠杆效应，其投入的资金和购买相关资产的资金相比只是很小的一部分。比如：宝钢 4.50 元．可能其权证只需 0.45 元，换股比例 1∶1。买 l 份权证的收益和买 l 股宝钢的收益是一样的。但成本只有其 1/10。也就是他有 l0 倍的杠杆比率，资金放大了 l0 倍，投资者最大的亏损就是期权金，也就是 0.45元。但涨幅却会跟随正股的走势。

　（2 2 ）套现。持有正股而需要现金的投资者，可沽出正股而买入相关权证，继续把握股价上升所带来的利润。

　（3 3 ）

　以小搏大。预期正股将于短期内大升（或大跌）时，权证可以将其以小博大的特性发挥至极致。预期正股将大升，可买认股权证：预期跌的，可以买认沽权证；预期正股先横盘再突破，可选择一些期限长一点的权证，溢价低一点。无论正股升跌，都可以操作，可以说权证是一个全天候的投资品种。

　3 ．5 5 ．4 4 回购方案对上市公司相关财务指标的影响 股份回购可以优化资本结构，发挥财务杠杆的作用。公司通过回购国有股和适度举债，将会大幅度提高企业价值，给股东创造更多的财富。而实施回购行动后，在利润总额不变的基础上，总股本减少，从而净资产收益率和每股收益上升，这就构成了股票价格上涨的客观基础。因为现实中采用回购方案的企业不多，不具有普遍性，在这里暂不做详细分析。

　3 3 ．6 6 股权分置改革方案总结

　在众多股权分置改革方案，是不是目前绝大多数上市公司采取的股权分置改革方案最有利于上市公司财务业绩的提高。分析结果表明送股对投资者来说虽然简明易懂，但是不改变业绩、不提升上市公司内在价值，不会对上市公司财务业绩的提高有促进作用。相反，其他几种种方案都有自己的优点。特别是缩股方案和回购方案，对与公司业绩评价有关的财务指标有很大的促进作用，权证方案的实施也极有可能促进股票价格的提高等等。所以，送股方案并不会有利于提高公司的财务业绩，也不是最佳方案。故企业应该结合自身的情况，选择合适的方案。

　4 4

　股权分置改革的后续发展

　股权分置改革是一项复杂艰巨且涉及面很广的系统工程，这项改革将牵涉到广大投资者的切身利益、上市公司的未来发展前景以及我国整个资本市场的发展前景。股权分置改革作为一项制度性变革，对证券市场将产生重大的影响，短期内对股市会造成一定的冲击，因此需要构建一个稳定的市场环境来支持股权分置改革，尽量降低制度变迁的成本。在股权分置改革的后续发展中就必须要构建稳定的市场环境。

　（1 1 ）管理层要积极采取措施，增加市场需求、缓解扩容压力，维护市场稳定。实施全流通后，根据目前非流通股与流通股的比例计算，市场将出现双倍的扩容压力。因此首先要增加市场的需求，吸引更多的资金入市，构造多元化的投资基金群体，在政策上应进一步放宽对社保基金、各类商业保险基金、养老基金、住房基金在内的机构投资者的入市限制，引入合格的境外机构投资者。其次要发展投资品种，对证券市场的产品结构进行优化，创新金融工具，拓宽投资渠道，加快市场产品和制度的创新，吸引投资者。第三在“新老划断”实施之前，应暂停新股审批；在“新老划断”实施之后，要严格控制新股上市节奏。

　（2 2 ）切实维护公众投资者特别是中小投资者的利益。股权分置改革必须站在以人为本、构建和谐社会的高度，切实维护公众投资者特别是中小投资者的合法权益，给投资者以必要的、适当的补偿。从而非流通股获得流通权，流通股股东的利益也得到了一定的保护，实现非流通股股东和流通股股东的双赢。一是要抓紧完善和落实保护流通股股东权益的法律法规，完善社会公众股股东对公司重大事项的表决机制。二是管理层应在调查摸底、

　适度统一的基础上，规定非流通股股东给流通股股东的对价补偿底线。三是构建非流通股股东与流通股股东之间沟通协商的平台，赋予流通股股东提案权。四是尽快建立和完善证券市场投资者保护基金，从制度层面上保护投资者的利益。

　（3 3 ）

　重塑 中国 股票市场的功能 ：由“融资主导型”向“投资主导型”和“资源配置型”过渡。在上市公司整体效益不佳，广大投资者的信心严重受挫的整体形式下，不应再过分强调股票市场的融资功能，而应大力发展其投资功能、资源配置功能和制度创新功能，把企业素质、业绩和潜在发展能力作为公司能否上市的第一标准，提高上市公司的质量，以此提高股票市场的投资价值。让有发展潜力的企业成为国民经济和股票市场的基础，强化股票市场的投资功能和资源配置功能，使股票市场成为市场经济条件下配置资源的重要要素市场。

　（4 4 ）

　解决股权分置应当与资本市场的各项基础性建设互为依托。以股权分置改革为契机，推动上市公司完善法人治理结构，提高上市公司质量和盈利水平，保证公司运作符合广大股东的利益，增强投资者的信心。切实解决控股股东占用上市公司资金问题，遏制上市公司违规对外担保，禁止利用非公允关联交易侵占上市公司利益的行为。

　（5 5 ）

　创造良好的法制环境。积极推动《证券法》、《公司法》和《刑法》等法律的修订，研究拟定《证券公司监管条例》、《证券公司风险处置条例》和《上市公司监管条例》等行政法规。调整和完善与积极稳妥推进股权分置改革不相适应的政策法规。为资本市场改革开放和稳定发展创造良好的法制环境。

　（6 6 ）

　新闻媒体引导舆论，多做正面引导工作，营造有利于推进改革的舆论氛围。

　（7 7 ）

　控制节奏打击违法，依法维护改革的正常秩序。提高市场透明度，建立有效的市场监管机制，严厉打击利用股权分置改革进行内幕交易、操纵市场等侵害投资者权益的违法犯罪行为。

　 结束语

　如果说 2006 年是中国股市转折之年的话,那么其中标志性的转折点,就应当是股权分置问题的着手解决。股权分置问题的解决,实际上只是解决了流通股与非流通股之间的利益冲突,缓解了流通股股东的弱势地位,但中小投资者的弱势地位依然是一个客观现实,股权分置解决之后,还可能带来一些新的问题,例如全流通市场上,控制的争夺会更为激烈,大股东可能会用更少的资金享有更大的支配力等。即使在股权分置问题解决之后,中国股

　市依然会存在大股东与中小股东之间的矛盾和冲突,以及上市公司业绩不高、监管效率低等矛盾。但是,这些问题带来的负面影响要小于股权分置这个根本性的制度缺陷。随着股权分置改革接近尾声，我们对股权分置改革的长效结果拭目以待。

　致谢

　本论文是在我的导师符超老师的亲切关怀和悉心指导下完成的。她严谨的治学精神，精益求精的工作作风，深深地感染和激励着我。从课题的选择到项目的最终完成，符老师都始终给予我细心的指导和不懈的支持。

　在此，我还要感谢在一起愉快的度过大学四年的 435 室及 438 室各位同学，正是由于你们的帮助和支持，我才能克服一个一个的困难，直至本文的顺利完成。特别感谢我的班长易属永同学，他对本课题做了不少工作，给予我不少的帮助。

　在论文即将完成之际，我的心情无法平静，从开始进入课题到论文的顺利完成，有多少可敬的师长、同学、朋友给了我无言的帮助，在这里请接受我诚挚的谢意!

　参考文献

　[1] 陈远志.中国直接融资体系的配置效率研究.中国经济出版社.2006 [2] 杨如彦.中国金融制度创新报告.中国金融出版社.2006 [3] 杨如彦.中国金融工具创新报告.中国金融出版社.2006

　[4] 万国华. 中国证券市场问题报告.中国发展出版社.2003

　 [5] 金鑫. 上市公司股权结构与公司治理.中国金融出版社. 2003

　[6] 魏静芳.股权分置改革的历史背景及发展趋向.经济问题.2005:(9)

　[7] 刘宗劳.从宝钢权证看解决股权分置问题的金融创新. 湖北汽车工业学院学报.2005:(4)

　[8] 廖旗平.对利用权证解决股权分置问题的分析.中央财经大学学报.2005:(9)

　[9] 益智,张为群.我国上市公司股份回购效应分析.商业经济与管理.2005:(10)

　[10] 傅子恒.股权分置改革全接触.经济管理出版社.2006

　[11] 陈梦根.解决股权分置的思路--市场化全额减持流通方案.中国流通经济.2005:(6)

　[12] 曲迎波.对股权分置改革的回顾与思考.河南金融管理干部学院学报.2005:(6)

　[13] 王颖.对我国股权分置改革的思考.财会月刊.2006:(8)

　 [14] 深沪证券交易所.股权分置改革备忘录.2006 [15] 证监会、国资委、财政部、人民银行、商务部.关于上市公司股权分置改革的指导意见.2005 [16] 证监会.上市公司股权分置改革管理办法.2005 [17] 深沪证券交易所.上市公司股权分置改革业务操作指引.2005

　毕业论文 写作流程一览表

　毕业论文是教学科研过程的一个环节，也是学业成绩考核和评定的一种重要方式。毕业论文的目的在于总结学生在校期间的学习成果，培养学生具有综合地创造性地运用所学的全部专业知识和技能解决较为复杂问题的能力并使他们受到科学研究的基本训练。

　 毕业论文的撰写主要包括几个方面的内容：

　 1.论文的选题;2.论文写作框架的确定;3.文献综述;4.开题报告; 5.论文的撰写。

　 一、论文的选题

　选题是论文撰写成败的关键。因为，选题是毕业论文撰写的第一步，它实际上就是确定“写什么”的问题，亦即确定科学研究的方向。如果“写什么”不明确，“怎么写”就无从谈起。

　 选题首先要符合专业培养目标，要与所学专业相关;其次，选题要有理论和现实意义，使其论文形成后既有理论支撑，同时要对现实有所促进;再次选题要注意一些有价值的课题，比如本专业的研究空白、有争议的话题，或者从一个新的角度来研究本专业的老话题、与研究领域有关的当前热点问题、新问题、亲自参与实践调查的课题;第四，选题要结合考虑资料的利用。能找到比较充分的资料来源对于作者写作论文有重要帮助;最后，选题宜小不宜大。题目范围太大易导致内容空泛，难于驾驭。

　 (一)论文的选题的依据：1、依据个人兴趣爱好;2、依据个人知识结构;3、依据当前本专业的研究热点;4、依据当前国际国内经

　济政治局势;5、依据管理学权威刊物的近期发表论文;6、请教他人。

　 (二)毕业论文的选题原则和要求：

　 1、注重选题的实用价值，选择具有现实意义的题目。(1)理论联系实际，注重现实意义;(2)要注重选题的理论价值。

　 2、勤于思考，刻意求新。(1)从观点、题目到材料直至论证方法全是新的;(2)以新的材料论证旧的课题，从而提出新的或部分新的观点、新的看法;(3)以新的角度或新的研究方法重做已有的课题，从而得出全部或部分新观点;(4)对已有的观点、材料、研究方法提出质疑，虽然没有提出自己新的看法，但能够启发人们重新思考问题。以上四个方面并不是对“新意”的全部概括，但只要能做到其中一点，就可以认为文章的选题有了新意。

　 二、论文写作框架的确定

　论文写作框架起疏通思路、安排材料、形成结构的作用。一般来讲，学术论文框架需要采用递进的逻辑体系，不建议采用并列的逻辑体系，即论文的各个部分应该是层层递进，有一定的逻辑关系的。如：第一部分是相关概念和涵义，第二部分是问题提出，第三部分是分析问题，第四部分是解决问题的办法，第五部分是解决问题需要实现的一些条件和保障措施，第六部分是总结。可以根据具体情况进行删减和添加。

　 论文框架确定后，应交给导师审阅，再与导师仔细探讨行文的思路，听取导师的指导意见，最后确认论文写作内容框架，作为开题报告中的内容部分。

　三、文献综述

　(一)文献综述的介绍

　 文献综述是在确定了选题后，在对选题所涉及的研究领域的文献进行广泛阅读和理解的基础上，对该研究领域的研究现状(包括主要学术观点、前人研究成果和研究水平、争论焦点、存在的问题及可能的原因等)、新水平、新动态、新技术和新发现、发展前景等内容进行综合分析、归纳整理和评论，并提出自己的见解和研究思路而写成的一种不同于毕业论文的文体。它要求作者既要对所查阅资料的主要观点进行综合整理、陈述，还要根据自己的理解和认识，对综合整理后的文献进行比较专门的、全面的、深入的、系统的论述和相应的评价，而不仅仅是相关领域学术研究的“堆砌”。

　 (二)文献来源

　 论文查阅的资料来源有：1、电子期刊。包括电子期刊网上的期刊论文、硕士博士的学位论文以及一些电子书籍。2、纸质书籍。如图书、期刊杂志、报纸等。

　 (三)文献综述的写作

　 文献综述基本由前言(引言)、正文、结论和参考文献四大部分组成。

　 1、前言(引言)：简要介绍所综述的课题，研究目的及意义。说明有关概念，规定综述范围，介绍本课题的基本内容：包括研究的历史、现状、前景和争论焦点等，使读者对全文有一个概括的了解。

　2、正文：是综述的主体部分，对某专业、学科在某阶段的发展历史和当前实际工作水平、成就和展望，以及有关各种情况都应作详细叙述，还要把同行对该方面的不同看法也写进去，进行分析研究。此部分要特别注意两个问题，一是查阅文献的内容要围绕我们选题需要研究的主题内容，以为我们后续研究提供理论支持和依据，严禁文献综述的内容和查阅的资料和论文写作不相关;二是对文献查阅后，不能简单罗列，文献综述的重点在“综述述”，应该通过自己的归纳、总结和整理，进行综合的评述，不能只“述”不评，即只对观点、数据、事实等作纯客观的分析和介绍，不作评价、评议。

　 3、结论：结论是综述的结束语。一般包括研究的结论，本课题研究的意义，存在的分歧，有待解决的问题和发展趋势等。

　 4、参考文献：注明作者所引用的资料，为人们核对或作进一步研究用，这些按引用顺序列出。

　 前沿和结论部分和我的观点有许多不符合的地方，所以没做修改。

　 四、开题报告

　(一)研究的目的和意义

　 研究目的是简单叙述论文选题的背景，然后提出论文是为了研究什么，为了得到什么结果。研究的意义一般从两个方面来描述：一是论文研究对于当前相关研究的理论有什么贡献(理论意义、学术意义)，二是论文研究对于当前社会经济发展有什么贡献(实践意义、指导意义)。

　(二)研究的内容及目标

　 研究内容部分即前述的论文框架体系，研究目标重点介绍研究什么，拟解决什么关键问题。

　 (三)研究方案及可行性分析

　 此部分视具体写作情况和学校提供的资源情况而定。

　 (四)研究进度计划

　 时间和内容按照系里的统一规定填写。

　 五、论文的撰写

　(一)论文构成

　 1.论文题目 2. 论文目录 3.中英文摘要、关键词 4.论文正文 5.致谢 6.参考文献

　 (二)论文目录

　 一般先要确定论文目录，即论文题目、大标题和小标题，这使得论文的起草有了初步依据。然后拟定内容提纲，把论文目录展开，加进必要材料予以扩充，使目录充实和具体化。

　 编写提纲应该由简入繁，由部分到章节再到内容要点，逐步进行扩展。首先根据行文的思路用最粗的轮廓勾勒出文章的几大块，也就是主要组成部分，然后在各部分内填入相应的章节。具体来说写论文无非是提出问题、分析问题、解决问题(或者是理论、实证、结论)，可以在先确定逻辑主线的基础上规划出三个部分，再用相应章节进行对应的填充，最后列出每一节的内容要点。需要注意的一是要论点明确、论据充分;二是要平衡章节之间的长短，即

　合理安排各部分的篇幅，尽量长短相当，避免体例结构的不相称。对于引入的理论部分要把字数控制在整个篇幅的四分之一左右。

　 (三)中英文摘要、关键词

　 1.按照学校规定的格式撰写

　 2.英文忌用软件翻译，因为语法错误多，专业词汇翻译不够专业

　 3. 关键词一般三个以上

　 (四)论文正文

　 论文的正文通常包括绪论、本论、结论三部分。

　 1、绪论，又称前言、绪言，是正文的起始部分。这一部分一般可涉及以下内容：研究这一课题的目的、意义;提出问题，表明作者观点;说明作者论证这一课题的方法;概括介绍论述的内容或揭示问题的结论;历史回顾。绪论部分在论文中所占比例通常较小。要写得简明扼要，通常几百字即可。

　 2、本论是论文的主体部分。在这部分中要综合运用所学的基本原理、基本理论以及前面说收集的相关资料来详细地阐述论文的研究观点、成果。可根据论题性质，用正面立论的或批驳不同看法或解决别人的疑难问题的方法，来论证文中的思想和新的见解。如果是作者自己提出新的、创造性的东西要注意最重要的是言之存理。这一部分要占全文的三分之二。

　 3、结论是论文的最后部分，这部分的主要内容包括作者对研究的课题得出的答案;作者对研究的课题提出探讨性意见;对未解决的问题提出的某种设想等。它的内容与绪论有关，是一篇论文要旨

　的简明扼要的提示。通常这部分可以是围绕本论所作的结语，对本论部分进行强调(但注意不是本论部分的重复)。如果结论已在绪论或本论部分作了提示，这部分也可以只做文章的收尾。

　 论文的撰写一方面取决于资料的拥有，另一方面依靠平时理论素养和写作能力的积累。撰写正文前，要对提纲进行再次检查和修改，使之更加完善。文章起草要在思路明晰的基础上一气呵成，切忌断断续续。起草阶段，要先形成初稿。初稿的写作就是按照提纲形成是构思填充内容。形成的论文应该是论点明确，内容充实;叙述上主次分明、详略得当;论文各部分条理清晰、层次分明;段落之间的衔接自然、舒展，逻辑性要强。

　 撰写论文的过程中，忌大篇幅引用，切忌抄袭他人论文，国内一般认为不超过 200 字就不算抄袭。然而，在考研与就业压力的夹缝中，大学毕业论文的生存处境日渐尴尬，弄虚作假现象泛滥，论文写作陷入抄袭的怪圈，毕业论文写作只是“网上摘些，书上的借用些，最后整合一下就算大功告成”“ 写论文惟一的收获就是...

相关热词搜索：股权分置改革 研究