新股发行制度改革初探

　摘 摘

　要 本文以 A A 股 股 O IPO 制度改革与完善为出发点，对我国的证券市场的产生、发展和现状进行了介绍。除此之外还将我国的 O IPO 制度与美国、日本、台湾等成熟的证券市场进行了比较，并提出了自身的改善建议，并且对改善建议的可行性与效果进行了介绍，希望能对 A A股 股 O IPO 制度的改革与完善起到启示性作用。

　关键词：

　股票 ； IPO ；

　改革 ；

　预备板

　Abstract

　Based on the A strands of IPO system reform and perfect as the starting point, introduces the generation, development and current situation of China"s securities market. In addition to compare our IPO system and the United States, Japan, Taiwan Hongkong( 去掉) ) and other mature stock market, and puts forward its recommendations for improvement, and the feasibility and effect of improvement suggestions were presented, to reform and improve the system of A strands of IPO plays an enlightening role.

　Key Words:

　stock; ;

　IPO; ;

　reform; ;

　Preparatory Board Market

　目 录

　第 1 章 绪论 1.1 问题的提出及研究的意义 放 我国改革开放 0 30 多年以来，的 中国证券市场从无到有，在诞生后短短的 2 23 3年间 取得了飞速发展，A A 股上市公司数量从 1 1991 年的 4 14 家增加到了 4 2464 家 ，其中中小板 1 701 家 ，创业板 5 355 家 。

　无论从总市值、募集资金规模 及 交易活跃度 等方面 都 处于 世界 主要市场 的前列。短短二十多年

　，中国证券市场 跨越了西方发达国家几百 年走过的历程 。自 自 9 2009 年起，市场规模已经超过日本，成为继美国之后的世界第二大证券市场。

　这 一 奇迹 的产生 自然得益于中国经济持续高速增长的坚实基础和大背景。

　同时与 证券市场本身无论在制度建设、交易规范 、监督 监管 和投资者教育 等方面的长足进步 密不可分。

　。

　目前我国的资本市场已逐步建立健全了相应的法律法规体系，市场基础设施也得到了不断改善，我国股票市场的规范化程度也得到进一步提高，成为我国社会主义市场经济体系的重要组成部分。2 2012 年，我国证监会出台了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，并自公 布之日起施行，对我国的新股发行制度 再次 进行了市场化改革。除此之外， 两市退市制度 进一步完善 ，多元化退市标准体系构建也获得了重大的进步。然而自 5 2005 年 年 6 6 月股权分置改革胜利实施后，A A 股市场自 7 2007 年 年 0 10 月开始了长达 6 6 年至今的大调整，其间受国际金融危机影响，在“ 四万亿”投资的带动下 A A 股市场曾出现过一轮持续 0 10 个月的大级别反弹行情，但是 在各种因素的综合作用下，A A 股市场自 9 2009 年 年 8 8 月后量 持续三年多的下跌至今没有结束的迹象。其中中小板与创业板股票的大量 IPO是导致市场逐级下行的一个重要原因。股票发行是股票市场运行基 础环节中 重要的一环，股票 新股 发行制度运行是否良好，对股市具有重大的影响。

　我国新股发行制度（简称 IPO ）先后经历了审批制和核准制两个阶段。在我国证券市场的发展过程中，新股发行制度的改进与完善往往与当时证券市场的国 融资功能已不能正常运行有关。除此之外，我国 O IPO 制度还体现出 了证券市场

　投资和融资功能严重失衡这一特点。2 2012 年 年 7 7 月 月 7 17 日， 投资者自发发起“ 千万股民 网上大签名，强烈要求大陆政府证监会停发新股、停止 IPO ”活动 。这一事件的 发生进一步促使 O IPO 制度 的改革 成为了比较热门的话题之一。由于 A A 股 二级市场低迷，证监会放慢新股发审进度， 并于 2 2012 年 年 0 10 月被迫暂停新股的审核 ，导致截至 2 2012 年 年 2 12 月 月 6 6 日已有 0 820 家拟上市企业排队待审，其中主板 148家，中小板 0 310 家，创业板 2 272 家，另外还有 0 90 家已过会企业正在等待发行，最新数据显示，截止 3 2013 年 年 0 10 月 月 0 10 日仍有 3 753 家公司等待审核。

　即便市场回暖，以当前的现有的发行制度来计算，消化完这 0 800 余只新股需要 3 3 年以上的时间。

　在这 样严峻的 环境下，不由得令人深思 ：我国的股票发行制度到底还存在哪些不足点？国 有的人提出了我国 O IPO 核准制起源于具有浓厚行政色彩的审批制，自身存在发行主体资格缺陷、增设股份公司股东上限缺陷、发行人设立方式缺对 陷等。各个文章都从不同角度对 O IPO 制度存在的弊端进行了讨论，一时间见仁见智 。作为一名金融专业的研究生，希望能站在统一的高度，对问题进行深入系统的总结，这是写论文的初衷。

　1.2 研究综述 本综述将立足国内视角，对国内关于 O IPO 制度政策的研究成果及发展历程做一个综合评述，作为论文写作的出发点。

　6 2006 年，唐涛通过借鉴国外主要股票市场发行上市审核制度和对我国股票发行上市审核制度演变进程的回顾，提出了以下几个观点：（1 1 ）审核体制、审核原则是发行上市审核制度的两个关键内容。（2 2 ）指出我国的股票发行上市审核体制仍然是发行上市审核一体化，基本上是以发行审核替代了上市审核，发行审核具有极端重要性，并提出了我国股票发行审核制度经历了两个阶段，即审批制和核准制。

　9 2009 年张秀君在《我国 O IPO 制度存 在的问题及改革思考》一文中首先分析有 了原有 O IPO 制度的高定价和分配申购问题，以此为基础，进而提出和重申了融项 资与投资并重、“三公”（公平、公正、公开）与市场化这三项 O IPO 制度改革原

　则的重要性，对原有新股配售申购、询价以及首发流通股比例和限售股等方面的制度改革提出有益的政策建议。

　0 2010 年，戴亮和高援淋在《现行 O IPO 制度对中小投资者利益不公问题的研究》中，提出一个合理的新股发行制度设计必须平衡市场各参与者的利益，否的 则这个制度就存在缺陷。现行的 O IPO 制度，融合了累计投标询价机制和固定 价格机制的特点，在这种制度下，中小投资者的利益被边缘化，严重违背 《证券法》中的“三公”原则。由以上分析提出了合并初步询价与累计投标询价等政策性建议。

　9 2009 年 ，况山在《我国 O IPO 定价制度分析与探讨》一文中，分析了我国 IPO定价制度 —— 询价制度的合理性及优点，并且也分析了询价制度的不完善点。在此基础上对其现行了网下配售与网上定价方式提出改进建议，进一步提高发行市场的有效性，减少抑价成都，增加竞争的公平性。

　9 2009 年，周蓓蓓在《美国创业板 O IPO 制度及对我国的启示》一文中，对美板 国创业板 O IPO 进 行了新股发行市场准入机制、发行条件、发行程序、信息披露的 机制、退市机制等五方面的对比分析，进而对我国的 O IPO 制度提出了政策性改进建议。

　根据以上综述，我们可以看出国内的研究主要分为以下几个方面，一是从理论上对我国 O IPO 制度进行结构分析，并提出修正建议。二是以我国 O IPO 制度与国外 O IPO 制度进行对比，从而提出改善建议。在综述整理的同时，还发现了一些问题，虽然研究都多少提到了我国 O IPO 制度的不足点，但是均 缺乏整体性改革建议 。

　1.3 研究方法 本文采取了规范分析和实证分析相结合的方法进行研究。从 O IPO 制度的具体内容进行具体研究出发，发现制度中的不完善点，并提出相应的改善措施。

　1.4 主要思路及框架 本文主要通过总结我国 O IPO 制度的发展历程和现状，分析我国 O IPO 制度目前存在的问题。针对存在的问题，将我国的 O IPO 制度与成熟市场的 O IPO 制度进行对比，提出具体的解决方案。

　第 2 章 现有 IPO 制度的产生、发展及不足 2.1 我国 IPO 制度的演进历程 2.1.1

　我国证券市场的发展历程 我国证券市场以时间为参考点， 可以分为旧中国证券市场与新中国证券市场两部分 。

　早在唐朝，我国证券市场产生就出现了萌芽状态。从清代开始，随着体国主义入侵，西方的金融文化与我国原有的金融市场文化产生了碰撞。洋务运动渐渐展开 后 ，李鸿章等人兴办了一批民族产业。其中，在 2 1872 年，由洋务派大官僚李鸿章创办的轮船招商局，仿照西方国家的形式组成了股份有限公司，并向社会公开招股，成为中国第一只企业股票。5 1905 年出现了旧中国最早的一家有外商经营的证券交易所 —— 上海众业公所。该交易所的主要交易对象是外国企业股票、公司债券、外国在上海的行政机构发行的债券。4 1914 年，北洋政府颁布《证券交易所法》，证券交 易开始走上正轨。8 1918 年，经北洋政府批准，成立了“北 京证券交易所”， 这是全国第一家由中国人创办的证券交易所。但是由于这些交易所经营的对象除少数国内债券外，多数经营本交易所的股票，而且又是套用银钱业的临时拆借放款，以期货买卖为主，大量进行股票买空卖空。到 到 1 1921 年秋，由于银根紧缩，许多交易所难以维持，纷纷倒闭，从而发生了历史上有名的“信交风潮”。到了 2 1922 年，全国仅剩下十几家证券交易所，使证券交易从此转入萧条和衰落。自此旧中国的证券市场走过了形成阶段。抗日战争 时期 ，日伪当局禁止一切公债、外股、外汇和棉花等 物资集中交易和暗中交易，因此大量短期投资性资金集中到华股上，使华股交易渐渐兴盛起来，专门经营股票交易的公司猛增，天津的证券交易行最多时达到 0 100 多家 。抗战胜利

　后的 6 1946 年 年 5 5 月，国民党政府决定设立上海证券交易所，当年 9 9 月，该交易所正式开业，分股票、债券两个市场。8 1948 年 年 2 2 月，天 津证券交易所开业，交易一度十分兴旺，场外交易也十分活跃。8 1948 年，国民党政府宣布实行币制改革，通令全国各交易所暂行停业，使短暂“繁荣”的股市走向衰亡。

　新中国 在接收原有官僚资本的基础上，于 于 9 1949 年 年 6 6 月 月 1 1 日成立了天津证券交易所，0 1950 年 年 2 2 月 月 1 1 日成立了北京证券交易所。0 1950 年到 8 1958 年，发行了人民胜利折实公债和国家建设公债，共计发行了 6 6 次，累计发行额折合人民币共 共 5 41.95 亿元。9 1959 年后 我国证券市场 处于停顿状态。

　直至 7 1977 年 年 8 8 月，在中国共产党第十一次全国代表大会上，党中央正是宣布“文化大革命”结束之后，中国证券市场才又开始逐步发展起来。

　我们将自改革开放以来到目前为止这一崭新发展阶段分又 划 分为 以下几个阶段 ：

　（1 1 ）

　萌芽阶段（ 1981 － 1986 ）

　8 1978 年到 0 1990 年，我国证券市场 处于探索起步时期。1 1981 年中国政府开始发行国库券，4 1984 年 年 7 7 月北京天桥股份有限公司和上海飞乐音响股份有限公司经中国人民银行批准向社会公开发行股票。4 1984 年 年 7 7 月 月 5 25 日

　北京天桥百货股份有限公司成立，该公司第一批发行股票 0 300 万元，标志着新中国第一家股份制企业诞生。它的出现有利地推动了我国国有企业的改革，推动了我国经济水平的发展，宣告了中国企业股份制改造的开始。6 1986 年中国工商银行上海分）

　行静安营业部（静安信托）开办股票买卖业务（场外分散交易）

　。由于静安证券营业部面积太小（不足 13 平方米），每天 交易 股票的人员拥挤，开业 4 4 个月后搬到了西康路 1 101 号。6 1806 号的静安证券营业部的开业，开创了新中国股票交易的先河。

　这 是

　9 1979 年改革开放以来证券市场发展的初级阶段。

　自此之后，全国各地的证券市场开始蓬勃发展起来，9 1989 年全国发行股票的企业达到 0 6000 家，累计人民币 5 35 亿元，遍及北京、上海、天津、广东、江苏、河北、安徽、湖北、辽宁、内蒙古等省市，其中债券化的股票占 90% 以上 ， 经正式批准的比较规范的股票发行的试点企业有 0 100 多家 。

　（2 2 ）

　成立阶段（ 1986 － 1991 ）

　0 80 年代至 0 90 年代最引人注目的是深圳、上 海证券市场的建立和发展。随着改革开放，

　0 1990 年 年 1 11 月 月 6 26 日 经国务院授权、中国人民银行批准， 上海证券交易所 正式 宣告成立， 并于 2 12 月 月 9 19 日在上海开张营业 ， 时任上海市市长的朱镕基在浦江饭店敲响上证所开业的第一声锣。

　这是中华人民共和国成立以来在大陆开业的第一家证券交易所。同年 2 12 月自动报价系统Q (STAQ 系统) ) 正式落成并投入使用，1 1991 年 年 7 7 月 月 3 3 日深圳证券交易所开始营业，中国证券市场 正式 走完了成立阶段。

　。

　伴随着一、二级市场的初步形成，证券经经营机构的雏形开始出现， 1987年 年 9 9 月，中国第一家专业证券公司―― 深圳特区证券公司成立。8 1988 年，为适应国库券转让在全国范围内的推广，中国人民银行下拨资金，在各省组建了 33家证券公司，同时，财政系统也成立了一批证券公司。

　在这一时期，证券市场虽然得到了快速发展，但是同时也存在一些问题，。

　比如市场管理体制不完善、证券市场法规建设跟不上市场发展等等。

　（3 3 ）

　发展与规范阶段 （ 1991 － 2005 ）

　在这一时间，A A 股市场 行情波澜起伏。

　上市及交易规则的变化、上市公司 规模扩张、投资者规模 的快速增长使这一时间出现多次的暴涨暴跌行情 。2 1992 年时，中国证监会还没成立， 在上海主管股票市场的是中国人民银行上海分行和上海市体改办，他们 设计 出了在发行股票之前先发股票认购证，凭认购证摇号，中签的认购证可以认购股票 方法来解决供求不平衡的问题 。

　当年股票认购证的发行共发行了 7 207 万本，在人们的犹豫和彷徨中发行完毕，也正是人们的犹豫才创造了一夜暴富的财富神话。当年人们一月收入也就 0 200 多元，3 30 0 元的发行价如果不中签将变成废纸，所以买的人很少，

　发行结束后人们才逐渐意识到它的价值，认购证的价格逐渐扶摇直上，百连号更是被炒到 5 50 0 万以上这一常人难以想象的天价。

　而在 2 1992 年 年 8 8 月 月 0 10 日，深圳发售 2 1992 年新股认购抽签表。? ?由于巨大的暴利机会，由于没有经验，组织工作不严密，再加上走后门的传闻和舞弊行为，最终暴发 “ 8.10 ” 风波。晚上 0 10 点至 1 11 点，深圳市政府门前有

　人游行示威，并与治安人员发生冲突，焚毁了公安人员的值勤巡逻车。8 ??8 月1 11 日，深圳市政府召开紧急会议，宣布再增发 0 500 万张认购兑换券（合计 0 50 万张认购申请表）。

　当天晚上，深圳市长出面发表电视讲话，事态逐步稳定。? ?

　2 1992 年 年 5 5 月 月 1 21 日 上海 交易所对股票涨跌幅制度进行修改，放开当日涨跌幅限制 （ 深 圳 证券交易所 已于 1 1991 年 年 8 8 月 月 7 17 日全面放开股价的涨跌. .）

　）

　， 由于当时股票 供求严重失衡，股价空涨，当天开始全面放开股价，实行自由竞价交易。之前由于涨跌停板的限制，股票压抑已久的能量在瞬间释放。大盘疯涨。上证指数从前日收盘的 7 617 点直升到 6 1266 点，涨幅高达 105 ％，不论绝对涨幅还是相对涨幅，都创下股市空前绝后的纪录 。2 1992 年 年 8 8 月 月 1 11 日， 证指数出现第一次狂泻，当天暴跌 10.44 ％，三天之内暴跌 0 400 余点。

　193 93 年 初上证综指 快速冲高所产生的历史高点 5 1558.95 点竟会成为保持了 6 6 年的顶峰， 从此 中国股市也正是从这一高点开始经历了滑落近 80 ％，

　4 ???????1994 年 年 2 2 月 月 2 22 日：深交所宣布即日起暂停新股上市。市场略做反应后，很快跌破 0 700 点关口，到达 4 694 点。4 ?1994 年 年 3 3 月 月 4 14 日：时任证监会主席刘鸿儒宣布 “ 四不 ” 政策（即 5 55 亿新股上半年不上市，今年不征股票转让所得税，公股个人股年内不并轨，上市公司不得配 股），大盘短线出现强劲反弹，当天上证指数涨 9.90 ％，收 8 788 点。? ? 但市场积重难返，很快进入到更猛烈的下跌中。7 7 月 月 9 29 日：上证指数最低探至 9 325.89 点，收盘 2 333.92 点。7 ?7 月 月 0 30 日， 管理层推 出 救市政策。人民日报发表证监会与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措施，俗称 “ 三大政策 ” （今年内暂停新股发行与上市，严格控制上市公司配股规模，扩大入市资金范围），引起八月狂潮。? ?8 8 月 月 1 1 日：指数从前收盘3 333 点，以 4 394 点跳空高开， 暴涨 7 7 周后上证综合指数创 4 1052.94 点高点。

　1994年 年 0 10 月 月 5 5 日 ， 国务院证券委决定自 5 1995 年起取消 T T ＋0 0 回转交易，实行 T T ＋1 1交易制度，当天上证指数跌 10.71 ％，宣告一轮超级井喷行情结束。

　? ?5 1995 年 年 1 1 月 月 3 3 日：开始实行 T T ＋1 1 制度。4 1994 年 年 5 5 月 月 7 17 日：中国证监会发布《关于 暂停国债期货交易试点的紧急通知》，国债期货市场屡次发生由严重违规交易引起的风波，在国内外造成了很坏的影响，为维护改革开放的形象，

　保持经济和社会稳定，现决定暂停国债期货交易试点。5 5 月 月 8 18 日 受到证监会暂停国债期货市场的刺激，股市出现井喷行情。上证指数高开 9 159 点 ，三个交易日后的 5 5 月 月 2 22 日 ， 上证指数创出当年最高 1 926.41 点，股市连续飙升，管理层迅速推出 5 55 亿新股发行计划，抑制过度投 机，5 5 月 月 3 23 日 上证指数跌 16.39 ％，短暂的三天井喷告一段落? ?。

　。

　6 1996 年在我国新兴证券市场短短六年的发展史上具有重要的意义。6 96 年的股市走出了一轮大的上升行情，全年基本上走出了单边上扬的走势，直至年底的疯涨，管理层的 “ 十二道金牌 ” 都没能拉住疯牛，直至人民日报的特约评论。

　员文章出现，才拉住了疯牛，大盘出现连续两个跌停板，投资者重新趋于理智。

　在 在 7 1997 年到 8 1998 年，我国证券市场进入了规范调整时期，由于国际国内经济环境的变化，特别是由于亚洲金融危机的冲击和证券市场投机气氛过浓等原因，为防范和化解金融风险，保证我国证券市场的稳健发展，整顿和规范证券市场被放在的首要地位。在这 一时期，我国颁布和实施了规范证券市场的一系列法律法规，并且对扰乱证券市场秩序的行为加大了查处力度。

　9 1999 年之后，我国证券市场步入了规范 的 发展时期，在此 期间，我国对上市公司治理结构和股票发行制度进行了完善，除此之外还对证券经营机构进行了规范和扶持。我国证券市场在全国整体经济快速发展的背景下，渐渐走上了成熟发展的道路。

　期间众多的国有企业利用股票市场筹集建设资金，转换经营机制，增强了经济实力。证券市场在这一特定时期的主要任务是为国有企业解困和发展服务，二级市场的投资者为 这 一国家目标做出了巨大的贡献。

　（4 4 ）新兴加转轨阶段（ 2005 －今）

　5 2005 年，中国股市在经历了四年调整后终于出现了历史性的转折 ， 困扰市场 场 5 15 年的股权分置问题从这一年起进行改革 。5 2005 年 年 4 4 月 月 9 29 日中国证监会发布 布 《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》宣布启动股权分置改革试点工作， 股权分置问题是由于我国证券市场建立初期，渐进式股份制改造而遗留下的股权问题，是一种历史局限所形成的制度性缺陷。

　随着股权分置改革的成功，A A 股市场出现一轮历史性的大牛市。股权分置改革 释放的 制度性 红利在股票市场中得以充分体现。然而由于我们证券市场在发展建设中过度强调融资功能 的发挥 而忽视资源配置功能的 作用， 特别是对O IPO 制度的进一步改革 没有及时跟进，使得 A A 股市场 的发展 再次遇到了阻力 。结果是不但使证券二级市场 长期 走势疲弱，投资者亏损累累，而且 导致了自2 2012 年 年 0 10 月至今的 O IPO 无法进行的局面 ，使融资功能也丧失了 。

　2.1.2

　 新中国股票发行管理制度的发展历程 我国 A A 股股票发行 1 2001 年 年 3 3 月前 采用的是核准制，其主要标志是 0 2000 年 年 3 3月 月 6 16 日证监会报经国务院批准颁布的《中国证监会股票发行核准程序》。但是，纵观我国证券市场的发展历程，在不同发展阶段，发行管理的具体做法则有所不同，从主要特征来看，依次经过了 以下几个阶段 ：

　首先是 试点阶段（成立 —6 1996 ）

　年）

　。

　我国的证券市场是在改革开放和市场经济建设中逐步成长起来的。0 1990 年我国证券市场建立初期，由于法规不够健全，市场各方参与者不够成熟，要求上市的企业过多且质量参差不齐，各行业、各地区发展又不平衡，急需加以宏观调控和严格审查，因而对股票发行申请采用了审批制。? ? 实施这一制度，对于当时协调证券市场的供 求关系，为国有企业改制上市、筹集资金和调整国民经济结构，起到了积极的作用。但其缺陷也逐步暴露出来。主要是：用行政办法无法实现社会资源优化配置，不适应社会主义市场经济要求；政府部门和监管机构对发行事项高度集中管理，减少了发行人和承销商的自主权，制约了中介机构的发育；一些中介机构违反有关法律法规，帮助企业虚假“包装" " ，骗取发行上市资格，影响了市场的公正；发行额度计划管理方式，容易使股票发行审批中出现“寻租" " 现象。在市场自律机制不完善的情况下，证券市场也积累了一定的风险。

　试点阶段为深沪两个交易所处于设立时的发展初 期，无论是市场参与者，还是监管者，对证券市场的认识均处于探索阶段，政府甚至对证券市场的功能还存在不正确的认识，证券发行尚未纳入法制化、制度化、规范化管理的轨道，在管理过程中监管者的主观随意性较大。这种状况从设立深沪证券交易所开始一直延续到 6 1996 年。

　接下来是 额度制阶段（ 1997 —1 2001 ）

　年）

　。这一制度安排产 生于政府对证券市场为国有企业摆脱困境、改革服务这种筹资的需要。通过中央政府向地方（省、自治区、直辖市）和部门（部、委及相当级别部门）下达上市额度指标（ 1997年曾下达了 0 300 亿的计划额度指标），地方政府 或部门根据额度指标推荐符合上市条件的企业，由被推荐企业持地方政府或部门的推荐函向证监会上报上市所需材料，证监会审核批准。这里需要指出的是，地方政府或部门的推荐函在企业上市过程中起着实质性的作用，在对拟上市的公司包装盛行的情况下，证监会的审核常常由于各种原因流于形式，起不到严格把关的作用。这种对上市指标按行政管理体系采用额度分配，是变相的把上市筹资看作过去的那种无偿分配财政预算资金。在这期间，证券市场产生了不少质量低、风险高的上市公司。大约 1 2001 ， 年前后，0 300 。

　亿额度用完。

　由于审批制明显阻碍了资本市场规范发 展，因此自 1 2001 年3 ?3 月开始，我国正式实行核准制，取消了由行政方法分配指标的做法，改为按市场原则由主承销商推荐、发行审核委员会独立表决、证监会核准的办法。实行核准制既是对国际经验的借鉴，也是规范发展我国资本市场的需要。? ?

　再接下来是 通道制度和保荐人制度并存 阶段 （ 2001 —5 2005 ）

　年）

　。

　我国核准制的最初实现形式是通道制，即由证券监管机构向各综合类券商下达可推荐拟公开发行股票的企业家数。尽管通道制改变了过去行政机制遴选和推荐发行人的做法，使得主承销商在一定程度上承担起股票发行风险，并且获得了遴选和推荐股票发行的权力，但通道制下股票发行“名额有限”的特点未变，其缺陷也是明显的。第一，通道制本身并不能真正解决有限的上市资源与庞大的上市需求之间的矛盾，无法根本改变中国资本市场深层次结构性失衡的问题。第二，通道制带有平均主义的色彩，导致投行业务中的优胜劣汰机制难以在较大范围内发生作用，不利于业务的有 效整合和向深度、广度发展。第三，通道制对主承销商的风险约束仍然较弱，不能有效地敦促主承销商勤勉尽责。因此，通道制只能是我国股票发行制度从审批制向核准制转变初期的过渡性措施和阶段性产物，它依然带有计划干预的影子。? ? 此外， 与成熟市场相比，我国的核准制显然还有待改进。一是我国的核准制中，所依据的指标体系还不稳定、不系统，相关要求偏多，这些要求既体现在法律法规中，也散见于一些行政性文件，而

　成熟市场上的相关条件往往纳入稳定的法律条款中；二是在发行定价方面，与成熟市场的完全市场化还有较大差距。

　这种制度是证监会给予具有资 格的承销机构若干通道，且每个通道至少配备两名具有资格的保荐人，来受理拟上市公司的申请上市材料，每个通道可重复使用。当时全国有资格的承销机构共有 381个通道。

　最后是 当前采取 的 保荐制度（ 2005 5 年 —）

　现在）

　。5 2005 年开始，单独的保荐制度 开始实施 。证券监管机构通过公布保荐机构和保荐代表人名单，进一步增强承销机构及承销人员对承销行为的风险约束行为。保荐机构是指具有承销资格证券经营机构，保荐人则是指具有一定专业知识和投行工作经验，并通过证券监管部门的统一考试获得资格的人员。保荐制度的实施为核准制向注册制的过渡作了必要的准备。

　纵观我国证券发行管理制度的历史变迁，可以看出，这一过程是从一个原来基本依靠行 政手段逐渐走向市场化的过程，是一个让投资者付出了较大代价的过程。

　在 市场化改革不断深化的今天，有 许多的问题值得我们反思。理论上说， 注册 制 是市场化程度较高的一 种发行制度。其 比较适合证券市场发展历史较长、各项法律法规健全、行业自律性较好、投资者素质较高、证券市场发展水平相对较高的国家和地区；核准制适合证券市场处于发展初期，法律法规的建立健全尚需一个相当过程，而证券市场的投资者结构不甚合理的国家和地区。随着证券市场的发展，O IPO 从核准制向 注册 制过渡，是证券市场发展日益成熟的标志。

　从总体来看，我国的证券市场正处于快速发展的时期，从上述对我国证券市场的发展和回顾来看， 在股票市场上，到 2 2012 年底为止 止 A A 股上市公司数量从1 1991 年的 4 14 家增加到了目前的 2494 4 家，其中中小板 板 1 701 家 ，创业板 5 355 家 ，股票市值从 1 1991 年的 9 109.19 亿元增长到 2 2012 年的 1 22.91 万亿元。近年来，中国证券市场的总体规模如下表

　表 表 1 1- -1 1

　年度

　上市公司（全国）（家）

　市场总值（亿元）

　流通市值（亿元）

　股票发行量 (IPO ）

　（亿股）

　筹资额

　（O IPO 融资）

　（亿元）

　2008

　1625

　121366

　45214

　121

　 1034.38

　 2009

　1718

　243939

　151259

　260

　 2021.97

　 2010

　2063

　265423

　193110

　580

　 4911.33

　 2011

　2342

　214785

　164921

　160

　 2720.02

　 2012

　2494

　230358

　181658

　84

　 995.05

　 数据来源：

　Wind 联讯证券

　我国资本市场的快速发展是有目共睹的，在短短二十三年时间内，达到了许多国家上百年才能实现的规模，取得了不少成功的经验。

　但是与此同时，我国证券市场也存在着一些严重的问题，严重制约了证券市场自身功能的发挥，阻碍了证券市场的健康发展。单单从纵向比较的结果上来看，我国证券市场的各个指标的确呈现了增长状态，但是从横向比较的角度来看，证券市场的发展呈现出了弱势的表现。根据 2 2002 到 到 2 2012 年社会融资规模年度数据及结构表来看，9 2009 年社会融资总额为 4 139104 亿元，0 2010 年社会融资总额为 1 140191 亿元，2010 年社会融资总额为 ,140191， 亿元， 2011 年社会融资总额为 128286。

　亿元。

　2012社会融资总额 0 157600 亿 元。

　其中非金融企业境内股票融资 8 2008 年 —1 2011 年的融资额分别占各年融资总额的 4.8% 、 2.4% 、 4.1% 、 3.4% 、 1.6% 。从上述数据可以看出，股市融资不仅不是融资方式的主流，并且还呈现出市场极度弱化的状

　况， 几乎到了可有可无的程度。肩负重要使命的中国证券市场，目前正备受 股市规模日益萎缩、结构性矛盾日益加大的双重煎熬。这种困境几乎使中国股市的功能丧失殆尽。以上的数据不仅仅说明了我国的证券市场的状况不容乐观，还说明了我国证券市场存在着一定的问题。根据相关数据和资料的查阅，我国证券市场主要存在着以下几个问题：

　（1 1 ）缺乏维护小股东利益的核心制度。在当前的形势下，由于上市 公司处于对利益最大化的追求，在通过严格监管来减少欺诈的同时，也要看到，虽然股民的维权意识在不断加强，但从违法者的角度来说，我国对于证券违法行为的处罚不具威慑力，这是导致违法行为屡禁不止，且愈演愈烈的重要原因。侵害股东权益的现象屡有发生，而其中尤以小股东权益被侵害为甚。有一项不完全统计显示，1 2001 年到 1 2011 十年间，约有 2 1.2 万名投资者提起证券民事赔偿，涉案金标的为 2 12 亿元。从过 去的银广夏等事件到此前广受市场关注的国美黄陈之争都是典型的案例。

　2012 2 年 年 8 8 月，平安证券保荐的万福生科财务造假案暴露，虽然管理层开出了历史上最严厉的处罚决定，但是 目前最高人民法院只是出台了审理证券市场因虚假陈述引发民事赔偿的司法解释，内幕交易和操纵证券市场如何判决并无规范可依，这也从一定程度上对维权之路造成了一定的阻碍。因此从国内来看，我国目前对于股民利益维护方面还存在缺陷，缺乏维护小股东利益的核心制度。

　万福生科案也显示出 O IPO 制度的重大缺陷，即这种静态的量化指标越细化 ，造假手段也同时升级， 因为企业经营是个市场行为，业绩预测无法用静态指标替代。因此现有行政性 色彩浓重的 O IPO 审核 制度已到了非改不可的地步。

　（2 2 ）O IPO 制度缺乏理性的定价体系 。

　从历史的发展来看，西方成熟股票市场的大型蓝筹股上市公司，以往对股东的报偿是以红利为主的。投资者也会长期地持有股票，以收取红利作为获取收益的主要方式。许多富有家族以股票作为金融资产传给子孙后代。同时许多机构投资者战略性地长期持有，以获取红利作为收益的主要形式。相比之下，我国股市 A A 股投机性过 强，投资者主要靠价格变动赚差价，同时 A A 股的股票价格表现与实体经济、上市公司的资产质量和经营业绩脱离。综上来说，我国的证券市场缺乏一个理性的定 价体系。而从 IPO制度的角度来看，从 5 2005 年 年 1 1 月 1 1 日开始，我国新股上市采取网下询价配售和

　网上申购相结合的类市场化发行机制。当前阶段，新股发行上市主要存在的问题可分为制度方面的问题 与实际 操作 方面 的问题。

　从制度方面来看，从证监会成立到目前，我国证券市场的新股发行经历了审批制和核准制两个阶段。与审批制相比，核准制引入了券商这一执行发行规则的中介机构，但是实质上来说，上市发行核准制还是带有强 烈的行政色彩，管理证券发行事项的主要权利还是集中在政府部门和监管机构，还拥有公司能否上市融资的最终核准权。

　这就产生了发行 过程中的寻租现象，使部分公司为了上市而造假行为反而增加。

　目前发审机制对新股上市主要带来以下几个问题：

　① 过度包装。拟上市公司对自己最终能否实现上市目的并无完全的把握，因此为了达到上市目的，就将希望寄托在针对监管机构的各种公关力 量上。除此之外，拟上市公司还对自身的财务数据进行调优，尽可能提高通过发审会的可能性 。

　这种现象造成越来越多的 业绩平庸甚至存在发展隐忧的资产风险被低估，导致其背离真实价值。② 形成利益链损害投资者利益 。发行人和中介机构通过利益合谋，超额募资。在核准制度下，上市资格是一种稀缺资源，一级市场普遍存在“承难销易”现象。在新股发行的过程中，发行公司和中间机构都希望能够超额募资，中间机构就可以从中得到高额利益。因此，股票发行企业、券商和线下参与配售的中间机构投资人容易形成利益合谋，通过各种手段实现超额发售。

　③ 一级市场定价畸高。监管机构在证券发行中的主导作用使其自然而然成为上市新股的“隐性担保者”。投资者在政府机构的发审机制背书下，往往低估投资风险，因此，国内的一级市场股票发行相对容易 。此外，相关法律尚无明确规定承销商和发行人对新股发行所需要承担的法律责任，保荐机构的问责缺失。在巨大的经济利益面前，中介机构往往人为拔高拟上市资产的价格，并操纵新股询价过程。

　从操作层面来说， 为了 IPO 的顺利进行， 证监会 先后出现过网下发行方式（包括认购证发行方式、与储蓄挂钩发行方式、全额预付款方式）、上网发行、上网发行和法人配售相结合 等方式的改变 。

　2000 年 年 2 月，证监会在新股发行中实行向二级市场投资者配售新股的办法。该方式是指在新股发行时，将一定比例的新股由上网公开发行改为向二级市场投资者配售，投资者根据其持有上市

　流通证券的市值和折算的申购限量，自愿申购新股。由于当时交易系统负载有限，产生了诸多问题，于 2001 年 7 月停用。

　2006 年 年 5 月，证监会决定取消市值配售，恢复申购资金制度。资金申购是投资者主动性行为，投资者根据自己对发行对象的判断进行申购，充分发挥了市场定价机制。现行的 IPO 可以根据实际情况，采取向战略投资者、向参与网下配售的询价对象配售以及向参 与网上发行的投资者配售等方式。

　目前有部分人呼吁恢复市场值配售办法， 从过往的经验看 这不是一个标本兼治的方法，而且仍然是过度保护融资者利益的方法，仅从现有 3 753 家公司排队上市的情况看，即便采用市值配售方式重开 O IPO 也无法解决这么多股票发行的问题。所以关键还是出发点问题，即：要提升对投资者保护，降低对融资者的过度保护。用市场化手段平抑“三高”现象，真正保护投资者的利益。

　从现有的发行制度看， 网下配售比例、新股询价过程、股票回拨机制，及其他发行辅助 机制都有待进一步完善。首先，网下配售比例偏低导致报价随意。根据证监会 6 2006 年发布的《股票发行和承销管理办法》规定：“公开发行股票数量少于 4 4 亿股的，配售数量不超过发行总量的 20% ，公开发行股票数量在 4 4 亿股以上的，配售数量不超过发行总量的 50% 。”

　目前和的网下配售比例一般不足两成。网下配售比例偏低导致报价人缺乏价格敏感性，在询价过程中随意报价。其次，新股询价过程存在缺陷。在当前的询价机制下，报价高于最终定价的询价机构方获得网下配售资格。由于新股上市过程中存在供给管制，一些询价机构出于博弈考虑，往往会报出较高的价格以避免出局。综上所述，新股发行和定价中存在的诸多问题，从表面上 看，是现有机制在诸多环节上存在缺陷和不足，不能适应发行市场的发展；而从根源上看，在于当前的新股发行制度未彻底实行市场化。因此，彻底放开上市资格的供给管制，从核准制向注册制过渡，才是推动新股发行市场健康发展的根本出路。

　（3 3 ）缺乏完善的退市制度我国《证券法》虽然对退市这一行为的制度和条件做了明确规定，但是一直没有很好的执行。要退市的公司往往采用“重组”这一方式变成一家“好公司”。从这一方面来看，我国的退市制度并不完善。除此之外，《证券法》对欺诈上市者惩处的条款需要修改与完善。不仅应责令造假者直接退市，与此同时 ，也应该惩罚相关责任人员。而惩罚力度也应当进一步

　加强，对发行人 处以非法所募资金金额 1% 以上 5% 以下的罚款，以及对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以 3 3 万元以上 0 30 万元以下的罚款等，显然不足以对造假者产生强大的威慑力。因此，才导致了大庆联谊、江苏三友 、万福生科 等此类公司靠包装造假上市的情况频频发生。

　（4 4 ）上市公司治理滞后，缺乏健全的资本市场法律体系由于受到我国政治背景的影响，我国资本市场的市场化程度不足。市场化改革是客观要求和历史趋势，而随着我国的改革，在改革的过程中，行政手段逐步放送。但两者 之间并未实现同步，市场本身的奖惩和约束机制尚未建立起来，因此在此过程中就出现了问题。同时，市场的快速发展，也要求现有的法律法规不断做出调整、补充和完善。

　（5 5 ）资源配置功能不足。

　筹资功能定位 过高，几乎成为市的唯一功能。

　筹集资金是股票市场最基本的功能，但是并不是其唯一的功能。因此“圈钱”不是股票市场至高的目的，更不能因此忽视资本市场的投资功能，漠视投资者的利益。片面的筹资功能定位是中国股票市场迄今为止的基本定位。

　初期的为国有企业筹集资金引起了一系列的问题，这些问题更多的是经营方面的“慢性问题”，通常有一定的底 线，但这同时也是股票市场在中国产生和发展的实用主义定位。随着民营企业的股票发行和上市，一方面缓解了上市公司追逐利润的冲。

　动不足的问题，但另一方面，将为整个市场埋下恶性侵权事件剧烈爆发的隐患。

　（6 6 ）缺乏健康的资本市场文化和诚信制度 。

　目前我国资本市场缺乏诚信制度，上市公司内幕交易、虚假陈述比比皆是。上市公司可发行股票和公司债券。早在 4 2004 年“国九条”就提出要重点发展企业债券和公司债券，但中国至今企业债券市场并未发展起来。最重要的原因是中国适应市场经济的信用体系没有建立起来，没有形成健康的资本市场文化。

　总体上 来说，我国的证券市场在国家经济快速增长的大背景下，的确实现了每年都呈现发展的状态，但是其中也包含着不少的问题，因此 在 解决历史遗留下 股票分置 问题 后 ， 发行制度的市场化改革就显得十分迫切。

　2.2 当前保荐人制度的优势与不足 2.2.1 当前保荐人制度的优势 当前的保荐人制度的优势体现在一下两方面：（1 1 ）投资者的地位将得到进一步提升。保荐人制度有利于投资者充分了解证券的价值、证券发行人的资信和风险状况，从而能够比较理性而正确的选择投资对象。保荐人制度中，投资者如果遇到公司做出损害投资者利益的情况时，由于连带责任， 做到了进一步的保护。事实上，股东的投资是公司经营的根本，三公原则的核心就是保护投资者的利益，但是由于各种原因，我国证券市场长期以来倾向于保护上市公司，对保护投资者这一方面投入的较少，特别是对中小投资者的保护。目前的保荐人制度可以使投资者的地位得到切实和进一步的提升。（2 2 ）由于保荐人制度，投资者的投资理念 会得到一定的 增强。

　中小板、创业板 市场的风险要明显大于， 主板市场，其退出机制也会更加严格， “三公”原则 、 特别是公开原则，投资者只有对公司充分了解，才不致于遇到被摘牌的个股。这样，投资者会从只关注股价上升成为公司真 正意义的股东，更加关心公司的经营情况。保荐人制度确保信息的充分、真实、准确、及时披露，使投资 者从数量和质量上关注、把握公司的信息进而对证券的价值和风险状况作出 比较准确的判断成为可能。

　2.2.2 当前保荐人制度的不足 随着证券市场的发展和上市公司的增加，对保荐人制度提出了更高的要求，现有的保荐制度存在的一些弊端也显现出来。比较突出的问题是以下几点：

　（1 1 ）

　保荐机构与其他中介机构的责任不明确。

　在公司的上市过程中，不仅仅需要保荐机构参与，还需要其它中介机构如会计师事务所、律师事务所等中间机构的参与。制度规定保荐机构对发行人公开发行募集文件中有中介机构及其签名人员出具专业意见的内容 ，应当进行审慎核查，对发行人提供的资料和披露的内容进行独立判断等。但是，会计、审计、法律都是专业性很强的领域，而且其所出具的审计报告或者法律意见书等本身就具有法律效力，相关机构应对此承担法律责任。而要让保荐人对中介机构所出具的专业意见进行实质的核查，明显超过了保荐人的能力范围，使得其承担了过高的职责，而且也不利于

　分清保荐人 和中介机构的职责界限。

　（2 2）

　）

　保荐人与发行人之间的职责不明确。

　。

　保荐人在履行保荐职责的过程中，主要发挥的是对上市公司披露信息的真实性、及时性和完整性进行担保的作用。但是事实上，保荐人与发行人之间存在明显的信息不对称。保荐人的责任有着具体并且严格的规定，但是对保荐人实施保荐的权利规定却很少。承担信息披露义务的人是发行人，如果发行人提供给保荐人的原始资料是不完整不准确的，或者作出决策后不告知保荐人，那么保荐人就要对其披露的不真实信息承担责任，而保荐人可能根本无从所知。因此，保荐人与上市公司之间的责任界限并不明确。

　由于经济利益的获取目的使得保荐代表人缺乏积极获取将要上市公司全部信息的动力，甚至于保荐人和发行公司之间存在着“合谋”的情形，保荐人和公司结成利益共同体，这又会加剧发行公司和投资者之间的信息不对称，扭曲投融资关系，极大影响和损害投资者的利益。

　（3 3 ）

　保荐 代表人的权利和责任不清 。我国实行的是“双重”保荐制，保荐机构和保荐代表人都要承担保荐职责。我国现行的制度中并没有明确规定保荐机构和保荐代表人各自 的权利和义务，造成在公司上市过程中，保荐代表人承担了更大的风险。如果出现发行人上市过程或者上市后违规的情况，根据相关规定证监会将会把保荐代表人除名或者给予自确认起 3 3 个月内不再受理相关保荐代表人的推荐，而保荐机构却免于处罚。

　（4 4）

　）

　保荐人与证券监管部门的职责模糊不清 。根据现行保荐人制度的规定，在我国除了保荐人需要对上市公司的各种申请材料进行审核外，证券监管机关也有对这些材料进行实质性审查的职责，但是如果在审核过程中申请材料出现信息失真，则由保荐人独自承担责任，很明显这对保荐人来说有失公平。

　（5 5 ）

　保荐人是否尽 职责调查的标准难以确定 。保荐人和保荐代表人应当对发行人及其大股东、实际控制人进行详细的调查，但是以怎样的标准去判定保荐人和保荐代表人是否尽职地履行了调查义务却没有客观的标准。如果以各方的主观判断，难以让人信服。

　（6 6 ）

　缺乏保荐人和保荐机构的资格认证制度 。保荐人应该具有良好的诚信

　记录，同时还要深入掌握各项法律、法规和规定的出台背景、目的等专业知识，除此之外还应该拥有良好的业内关系、项目协调能力和管理经验。因此，单单以通过考试来认定保荐人资格是远远不够的，还会带来很多的弊端。

　（7 7 ）

　保荐人的违法 处罚 仍需完善 。对 保荐人和保荐代表人的违法违规行为虽然规定了具体的处罚措施，但显然太轻，如对保荐人代表人的处罚只是时段不同的“不再受理其推荐”，最重的也只是“从名单中去除”，威慑力不大。

　2.3 我国 IPO 制度 9 次改进的历程 我国 O IPO 制度在 0 20 年间，经过了一系列的改革。2 1992 年之前内部认购和新股认购证这是 A A 股市场初创阶段最早的新股发行制度。其发行特点是，按面值发行；发行对象多为内部职工和地方性公众；多为自销发行，没有承销商。新股认购证成为暴富的代名词，也留下了内部职工股这一遗留问题，在 0 2000 年才得到妥善解决。上述两种新股发行方式，由于效率不高，受众面窄，因此被淘汰。与中国企业股份制改革同时起步的企业职工持股制度，从一开始就带有很强的自发性和实验性，因此其局限性和存在的问题显而易见。内部职工股具有人身性质，只能为公司内部职工 所持有，但是在发行过程中有法不依，执法不严的现象极为严重。从职工利用的角度来看，主要的问题有如下：实践中职工股管理不规范，职工持股流于形式，丧失了必要的约束机制。

　对由专门的机构进行规范管理，这是国外的通行作法，但我国职工股的管理机构及混乱，管理职能随意化及管理人员素质不高。对内部职工的管理不严以及内部职工股短期获利丰厚的刺激，也使的一些人有机可乘，将内部职工股变成他们赚取个人资本，买通权利或的，结果强化了； ； 我国 3 1993 年 股票发行采取 与银行储蓄存款挂钩 ， 此举改善了前面新股发行不公的现象，但是每遇新股发行，经 常会发生地区间资金大量转移，而且新股发行的效率也不高；6 1996 年全额预缴款按比例配售方式“全额预缴款”方式包括“全额预缴款、比例配售、余款即退”和“全额预缴款、比例配售、余款转存”两种...

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