银行业：调控效果显现　估值已具吸引力

　　08年一季度开局良好，同比高增速不具有全年代表性，但仍看好全年业绩表现。基于对经济硬着陆风险较小的判断，银行相对其他行业其业绩增长的幅度和稳定性上仍具备优势，目前多数银行的估值已具有相对吸引力。
　　
　　生息资产规模增速、净息差、税率因素成为一季报业绩主要贡献因子
　　半数以上的上市银行08年一季度业绩同比增长超过100%，与07年年报业绩呈现因子贡献度略有不同，除规模增速和NIM扩大对净利润增速仍产生主要贡献外，多数银行的税率因素也成为08年一季报业绩的主要贡献因子，百分比贡献度较07年年报大幅提升5－33个百分点，主要源于税改在各上市行的逐步施行，这一转变尤以去年税率奇高的华夏和浦发银行最为显著。
　　
　　生息资产规模增速放缓，货币紧缩对净息差影响正面。由于国家信贷紧缩政策的影响，除深发展环比增速持续上升至16.4%外，生息资产规模环比增速显著放缓，多数上市行规模因子对净利润的百分比贡献度均出现下滑趋势。除非政策面出现性质上的变化，08年接下来的三个季度规模超预期的可能性不大，净利息收入的增长更多依赖于净息差的趋势。
　　受贷款重定价和加息的滞后影响，加上货币紧缩下银行的议价能力明显提高，净息差在08年一季度继续攀升高位，我们预计随着息差相关利好影响的逐步释放完成，净息差将在08年中达到高点；08下半年银行的负债成本将趋于上升，但净息差缩窄的幅度会比较微小。
　　中间业务收入增速超市场预期。继受资本市场拉动07年上市银行的中间业务收入获得爆发式的增长后，08一季度未如市场预期随着资本市场的走弱而出现大幅下滑，部分银行甚至比07年三、四季度仍有环比增长。零售业务见长的银行如招行、工行对净利润的百分比贡献度大幅提升至15%左右。这充分说明各上市银行在业务结构调整、产品创新和营销能力已经有了明显提高，使得中间业务收入在宏观经济和市场环境发生波动的背景下，仍能获得持续稳定增长，不确定性。
　　成本收入比因子贡献显著缩窄。08年一季度多数上市银行的成本收入比继续下降，但单季下降幅度明显缩窄，同比基数的逐步下降也使其对净利润的贡献度大幅下降一半左右。同时，随着市场竞争的加剧，银行的经营成本有上升压力，银行人力成本的营业费用占比也将进一步提高，管理效率的提高所带来的未来成本收入比下降空间明显缩窄。
　　高拨备释放大量业绩，但信贷成本因素依旧负贡献于华夏的利润增长。07年银行业普遍的高拨备率开始释放业绩，这是浦发等部分上市银行08年一季度业绩增速超过100%的重要原因。但是由于继续计提大量拨备，信贷成本因素（同比上升33bp）依旧负贡献于华夏一季度的利润增长，拉低了净利润增速近22个百分点。其余股份制银行的拨备因素具有正的贡献，主要原因在于不良率的继续下降。但08和09年因经济放缓、宏观调控等多种因素可能带来的资产质量恶化将降低拨备的业绩释放能力，信贷成本有反转小幅上升的压力，受调控行业的中小企业和房地产行业贷款占比较高的银行影响程度可能更大一些。
　　一季度盈利同比高增速不具有全年代表性，但依旧看好08和09年行业业绩表现
　　银行业08年一季报业绩既在意料之中，亦在意料之外——意料之中的是在07年季度较低基数基础上由于贷款重定价因素净息差显著扩大、高拨备和高税率集中释放带来的业绩高增长，意料之外的是中间业务收入未受资本市场走低影响高速增长得以持续，但随着基数的提高，中间业务对盈利增速的贡献率将趋于下降。
　　总而言之，一季度的业绩高增速不具有全年代表性，随后季度的盈利同比增速将逐渐回落到正常水平，但我们依旧看好08年全年表现，多数银行仍将保持40%以上的年度同比增长。以下我们对几个主要的业绩驱动因子的表现和未来发展趋势进行简要归纳：
　　资产/负债规模：（1）贷款规模方面，08年一季度国有银行和城市商业银行较为充足的运用了信贷额度，国有银行主要由于提高了不受信贷额度控制的外币贷款量，而股份制银行基本未用满额度，全年我们预期大多数银行会按以往的平稳节奏对贷款进行投放，总体规模增长会落在管理层要求的13%～14%附近，但股份制银行增速会高于该数字。（2）存款规模方面，多数上市银行一季度存款环比增长仍保持在5%左右（据与上市公司沟通，一季度个别较年初存款出现负增长的银行日均存款余额也仍在上涨，且负增长幅度较去年同期已有大幅下降），资本市场走势逐渐恢复常态使得一般性存款获得恢复性的回流和增长，这个过程将持续较长一段时间，预计大多数银行的存款规模增速将高于贷款。（3）由于一般性存款与同业存款具有一定替代性，大多数的生息资产增速仅会略低于计息负债。
　　净息差：根据央行公布的月度信贷数据，我们发现，07年2月后新增中长期贷款量始终高于短期贷款和票据贴现，且中长期贷款环比增速超过贷款总体增速，也就意味着中长期贷款占比在继续提升。银行在信贷规模受限情况下主动进行贷款结构调整是提高息差的有效途径，加之信贷额度的控制也进一步提高了银行的定价能力，两大因素充分挖掘净息差扩张潜力，一季度息差的持续提升已验证了这一结论；个人按揭贷款占比较高的银行在一季度的重定价效应更为显著，表现较为明显的是招行和工行。
　　在不存在非对称加息的情况下，08下半年由于负债成本趋于上升，NIM将轻微缩窄，09年净息差也会有10bp以内的小幅缩窄。
　　资产质量：在4月月报中我们提到，根据国信宏观组对经济趋势的判断，我们认为中国银行业的资产质量能承受当前经济的小幅波动，银行业绩在这轮经济周期波动中相对其他行业更具有稳定性。在众多的资产质量的影响因素中，受调控影响较大的房地产行业和“两高一剩”行业，以及受外需影响较大的出口导向型制造业企业，尤其是中小企业，对银行贷款质量的影响尤为市场关注的焦点。对多数银行来说，过去几年的宏观调控中，银行在贷款政策上早已作出调整，这些行业的贷款风险已提前有所控制（尽管各家银行的贷款行业分布和提前反应速度有所不同，我们在盈利预测中因此而增加了不同的信贷成本上升幅度），08年银行出现大规模坏帐的可能性不大。
　　四川地震的总体影响略超出我们预期，但基本可认为是一次性损失且对上市银行的影响规模偏小。地震给银行所造成的损失主要在由于建筑物、设备等固定资产的毁坏和人命伤亡使得借款人偿债能力显著降低甚至完全丧失；出于道义和政策的要求，对债务的追索也相当的困难；即使借款人偿债能力日后可能得到恢复，但抵押物价值下降也对资产质量构成较大潜在威胁。
　　地震受灾严重的几个城市，都有着数量不等的银行贷款。根据四川省统计局的数据，2007年末，成都、绵阳、德阳、阿坝州和广元市各项贷款余额分别达到4119亿元、391.12亿元、274亿元、85.19亿元和137.79亿元（来源于媒体报道），这几个主要受灾城市的贷款数额累计达到5000亿元。尽管并不是所有贷款都会成为坏账，但其中可能有相当部分已经成为了坏账。不过，由于受灾严重地区主要为经济不发达地区，其信贷业务主要由农行、城商行和农信社等机构所覆盖，其他国有银行在受灾严重地区的网点数和业务量都比较少，股份制银行则更少。
　　农行表示灾害可能将导致其新增60亿元以上的不良贷款，主要是由人员伤亡和网点受损多、财产损失重以及贷款企业遭灾面广所致。如果农行的数据为准确，则我们仍可根据贷款数量大致估算其他国有银行和上市股份制银行受损失规模，估计最多只有几十亿，且大部分可认为是一次性的损失。

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