金融控股公司控制下的上市银行绩效及其协同效应分析

　　摘要：本文首先从理论角度论述金融控股公司与全能银行以及经营单一业务的金融企业相比具有比较优势；并构建“税前经营现金流收益率”指标，对金融控股公司控制下的上市银行绩效进行评估，并对这一指标进行分解和进一步分析。结果显示兴业银行表现较优，而中信银行和招商银行经营绩效逊于单一经营的银行平均值，显示两家银行未能有效实现金融控股公司内部的协同效应。
　　关键词：金融控股公司；协同效应；经营绩效；税前经营现金流收益率
　　JEL分类号：D2　中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2011)12－0044－07
　　经历半个多世纪的发展，金融控股公司这种组织形式所带来的风险分散作用、协同效应以及不同业务之间、的风险隔离作用不断显现，并得到市场和监管层的认同。
　　而在金融机构通过全球并购或凭借自身实力大举扩张的浪潮中，既有强强联手的成功案例，也有进退维谷的惨痛教训。金融控股公司是否一定能够击败专事单一业务的竞争者，而表现出持续较优的绩效?为回答这一问题，研究文献中作出了很多有价值的尝试和努力，通过与兼并和收购相关理论的结合，形成两种主要的衡量金融控股公司绩效的方法。
　　一种方法是基于并购前后的股价变化来定量地计算并购交易中协同效应(synergy)创造的价值。这种方法假设证券市场是有效的，企业并购带来的协同效应将被资本市场参与者发现并给予有效的定价，从而反应为合并后公司股价高于合并前公司股价之和的部分。基于公开市场股票价格的计算简单直观，易于理解，相关的实证研究数量很大，亦产生不少方法上的创新。但本文并不采用这种方法，原因有三。其一，协同效应的计算依赖于证券市场的高度有效性，仍处于发展初期的中国股票市场有效性程度较低，不符合这一关键性的前提假设。其二，协同效应的价值反映在股票增值之中，缺乏微观基础，其来源本身难以被解释。其三，中国目前已形成的几大金融控股公司，均非产生自兼并与收购，而是产生于凭借自身实力的业务扩张，因此无法采用这一基于公开市场兼并与收购的计算方法来评估其绩效。
　　另一种评估金融控股公司绩效的方法则在财务数据的基础上展开。这一方法由Healy，Palepu and Rubak(1992)首次提出，并经Cornett and Tehranian(1992)完善后应用于金融企业并购后绩效的评估。
　　
　　Healy，Palepu and Rubak(1992)通过构造“税前经营现金流(pre－tax operating cash flow)”这一指标，缓解了不同的融资结构、所得税率、会计政策的选择和人为操纵等因素造成的公司利润的不可比问题，将税前经营现金流与调整的企业价值之比作为核心变量，又通过行业调整，将包含在不同年份内的由宏观经济因素和行业因素造成的收益波动排除。使用这一指标，作者将1979年到1983年间美国最大的50宗并购交易案例所涉及的公司在并购前后各5年的表现进行比较，发现并购后公司的绩效显著优于并购前分别存在的两公司的加权平均值，而且这种改善的绩效来源于并购发生后资产生产率(asset pro－ductivity)的提高。
　　由于金融企业高杠杆率的特点以及由此带来的与其他行业财务数据的不可比性，金融企业的并购交易被排除在Healy，Palepu and Rubak(1992)的样本之外。Cornett and Tehranian(1992)则将Healy，Palepuand Rubak(1992)所使用的方法进行调整后应用于商业银行并购后公司绩效的评估。Cornett and Tehra－nian(1992)主要从两方面对Healy等使用的指标进行了调整：首先，在税前经营现金流中增加了投资收益；其次，在分母上的公司价值中增加了交易性证券的市场价值。进行这两项调整的原因是：与其他行业的企业不同，持有交易性金融资产并获得投资收益恰是金融企业的主营业务之一。基于这样的调整，作者对1982年至1987年发生的15宗跨州经营的银行并购案例和15宗州内经营的银行并购案例所涉及的银行在并购前后的绩效进行了评估，结果证实，与并购之前相比，并购后的银行也呈现统计显著的投资绩效的改善，即Healy等的结论同样适用于银行业。
　　这种基于财务数据的评估框架与基于股价计算协同效应的方法相比，具有以下优势：首先，由于我国现有的几大金融控股公司均有多只股票上市交易，因此无法进行协同效应的计算，而基于财务数据的绩效评估框架避免了这一问题。其次，这一框架所采用的指标排除了杠杆率、所得税率等对利润指标的扭曲，恰当反映了金融企业资
　　产的利用效率和盈利能力。第三，这一基于财务数据的绩效评估方法衡量企业总资产的盈利能力，指标本身具有微观基础和经济意义，也利于进一步地分析绩效差异的来源。基于以上原因，本文选取这种基于财务数据评估绩效的思想对我国的主要金融控股公司进行绩效评估研究。由于我国金融控股公司的形成路径与发达金融市场不同，可资采用的样本也很小，因此本文在指标构建和评估方法的细节之中也对Healy等以及Cornett等所采用的方法进行了修正和调整。
　　一、金融控股公司的比较优势
　　根据1999年巴塞尔银行监管委员会、国际证券联合会、国际保险监管协会发起成立的“多元化金融集团联合论坛”(简称联合论坛)的定义，金融控股公司是“在同一控制权下完全或主要在银行业、证券业、保险业中至少两个不同的金融行业大规模地提供服务的金融集团公司”。
　　金融控股公司是相对于全能银行的概念。二十世纪以来，伴随着主要发达国家监管当局对金融业效率和风险的认识逐步深化，各国金融业的发展模式经历了由混业到分业再到混业综合经营的变迁。目前，在主要的成熟金融市场，金融企业从事混业综合经营采取两种典型的组织形式：全能银行模式和金融控股公司模式。在全能银行模式下，一个金融机构可以同时经营银行、保险、证券业务中的两种以上不同业务：而在金融控股公司模式下，金融控股集团公司另外成立独立的子公司运营金融业务，不同的子公司只经营银行、保险、证券等金融业务中的一种。与全能银行以及仅经营某项金融业务的金融企业相比，金融控股公司具有以下优势：
　　1、规避监管压力。
　　金融控股公司的模式下，各子公司各自经营一项金融业务，独立核算，独立承担风险，从而避免与一些国家的监管规则对于经营业务和地域范围的限制性规定相抵触。历史上，美国的金融控股公司可以溯源至1950年代发展起来的银行控股公司。银行控股公司的形成，其直接原因即是美国自建国之初起形成惯例并在1950年代之前不断
　　得到法律确认的单一银行制度对跨州设立分支机构的严格限制。而随着1970年代以来美国资本市场的深化发展和金融工具的不断创新，金融控股公司的组织架构又被用于规避分业

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