上市公司并购重组【全流通时代的上市公司并购重组】

　　我国资本市场全流通时代的来临，以及《公司法》《证券法》《上市公司收购管理办法》《外国投资者并购境内企业有关规定》《上市公司重大资产重组管理办法》《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》和《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》等一系列并购重组法律法规的修订或颁布实施，为我国并购重组市场的规范发展创造了良好的政策及市场环境，极大地加速了上市公司并购重组的市场化进程。进入全流通时代，上市公司并购重组具有鲜明的时代特征和全新的发展机遇。
　　
　　一、并购动力增强，市场运作机制强化
　　
　　全流通时代，上市公司及各方投资者之间的利益博弈机制发生了根本性的变化，全体股东的利益趋同、损益与共，股东更加关心上市公司的经营与治理。而并购能够改善上市公司的治理结构，提升上市公司的质量，增加公司的市场价值，并购方还可以获得并购之后因股价上升而带来的财富效应，这都极大地激发了并购主体的参与热情，上市公司并购重组的动力越来越大，方式不断创新，数量迅速增多。
　　监管部门通过多种工作安排，鼓励更多的市场化并购，促进上市公司进行整合。《上市公司收购管理办法》等一系列法律规范所确立的以市场化为导向的上市公司收购制度，丰富了上市公司并购重组的手段，鼓励继续推行和完善定向增发、换股合并等多样化的创新模式；拓宽了并购重组融资渠道，为大规模的并购重组活动创造了条件；在并购重组监管上坚持市场化导向，充分发挥以财务顾问为主导的市场自我筛选机制，提高市场效率，大力推进并购重组市场约束机制的建立。另外，随着证券市场的价格发现功能逐渐完善，证券交易价格将更加能够动态反映企业的市场价值，并购行为的市场化发展有了比较公平的价格标准。这些都有利于形成证券市场对上市公司的优胜劣汰机制，有利于上市公司借助并购市场平台做优做强做大。
　　
　　二、市场并购活跃，并购方式创新频繁
　　
　　全流通时代，股权进一步分散，同股同价为并购主体提供了良好的市场基础，创造了更大的操作空间和更公开、透明的并购环境，市场并购活跃。并购法律体系的完善更是为并购主体提供了多种选择，要约收购、定向增发等方式获得了很大的发展空间，并购贷款的放行也将开创我国并购市场可实施杠杆并购的先河。
　　要约收购被视为完全市场化的规范的并购模式，经修订并于2006年9月1日起施行的《上市公司收购管理办法》将强制性全面要约收购方式调整为由收购人选择的要约收购方式；赋予了收购方更大的定价自主权，降低了收购成本；增强了要约收购的可操作性。定向增发受到并购方的大力追捧，发展迅速，在我国并购市场中的策略运用主要体现在：以股权换资产，实现整体上市；定向增发的同时实现反向收购；引进战略投资者，改善公司绩效；互持股或吸收合并，实现战略整合。杠杆收购是企业兼并的一种特殊形式，其实质在于举债收购，即以债务资本为主要的融资工具。因我国法律规范对贷款用途和债券发行制度的限制性规定，严格说来，杠杆收购在我国上市公司并购市场中并没有发展空间。2008年6月29日，国务院颁布《关于支持汶川地震灾后恢复重建政策措施的意见》，“允许银行业金融机构开展并购贷款业务”，并购贷款在灾区重建中获准先行。针对国内的并购市场现状，央行相关领导曾表示会适时对《贷款通则》进行修改或者废止，以推进杠杆并购在我国的发展。虽然“允许银行业金融机构开展并购贷款业务”目前还主要是针对灾区的个案处理，但相信随着法律障碍的清除以及操作技术的成熟，杠杆收购在我国被广泛运用已为时不远。
　　
　　三、并购导向转变，战略并购大门开启
　　
　　所谓战略并购，是企业出于自身战略发展的需要而采取的并购行为，并购双方以各自核心竞争优势为基础，通过优化资源配置的方式在适度范围内继续强化企业的核心竞争力。战略并购反映了一个企业的并购导向。谋求企业控制权、实现产业整合、增强协同效应等，是战略并购行为的出发点。
　　股权分置问题的顺利解决，为我国企业大规模并购提供了契机，资本市场成为整合产业结构的平台。在一个股权全流通、没有分割的市场中，并购方的并购导向开始转变，开始从有利于获得或强化自身核心竞争力的长远战略出发，实施并购战略。企业不再片面地将并购简单等同于规模扩张，一味追求经济规模；不在没有充分估计并购后内部资源整合的前提下盲目追求多元化经营；而是立足于企业长期发展，为达到战略目标而选择路径，通过并购达到发展战略所确定的目标；是以增强企业的核心竞争力为基础，使并购后的企业形成更强的竞争优势；是战略性地把握产业结构变动趋势，重视实现企业利润增长，并在充分利用企业现有核心能力的基础上实现业务的有机拓展。这种并购不是公司之间的互助叠加；并购后价值计算使用的不是加法，而是乘法。企业通过战略并购不断提升价值，构建做大做强的蓝图。战略并购在我国的大门已经打开，并已在市场上占有一席之地。
　　
　　四、鼓励合理并购，市场监管宽严有道
　　
　　股权分置改革之后，市场创新行为不断涌现，上市公司之间提高资源配置效率的合理并购得到鼓励，监管层为并购行为创造了宽松的氛围，同时也对上市公司的并购行为进行着有效而严格的监管。
　　随着经济全球化进程不断加快、国际竞争日益激烈，我国并购监管政策的立足点和目标导向已经发生转变，政策标准不再拘泥于企业并购对国内市场竞争性和消费者福利的影响。在开放的经济环境下，并购监管政策更加重视国内产业的国际竞争力，放松并购监管的执法力度，在一定程度上保护和鼓励企业并购。中国证监会上市公司监管部并购监管处已实施机构调整，一分为二，分别负责并购重组监管中的法律、会计问题审核。可以说，监管部门对并购重组活动监管的机构设置已经基本形成。《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》、新修订的《上市公司收购管理办法》以及之前的《上市公司重大资产重组管理办法》等规定相互配合，从不同角度、系统性的搭建起上市公司并购重组活动规范运行的平台，同时，管理层对并购行为规范和鼓励并重的立法意图，在这些新规定中也得到了体现。另外，监管方式也从原来的行政审批向市场化监管的理念转变：监管部门直接监管下的全面要约收购，转变为财务顾问把关下的部分要约收购；完全依靠监管部门进行的事前监管，转变为适当的事前监管与强化的事后监管相结合；同时，持续监管的力度进一步加大。监管层宽严有道的监管为上市公司并购重组活动的规范开展创造了良好的环境。
　　
　　五、重视中介作用，监督责任分担明确
　　
　　包括证券公司、会计师事务所、律师事务所在内的中介机构在企业并购过程中为并购双方提供融资、咨询、信息等一系列服务，为企业出具资产评估报告、审计报告、法律意见书和财务顾问报告等。随着并购市场的日趋活跃，市场不断推陈出新，中介机构所扮演的角色和所担负的专业作用将更加重要，企业并购重组行为的设计、操作需要更多地依赖于中介机构的专业服务。
　　建立以市场主体约束为主导的市场化监管机制、减少行政审批是证监会推进证券市场发展的大方向。具体到并购市场，证监会正在从其对上市公司并购重组的事前的、直接的监管，转变为努力推动由财务顾问主办人来承担“第一看门人”的角色。中介机构在扮演了更为重要角色的同时，也将承担更重大的监督责任。按照新的《上市公司收购管理办法》和《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》，财务顾问制度的设立得到了明确：财务顾问的专业机构范围从证券公司一家拓宽到资产评估机构、会计师事务所、律师事务所等多种市场主体；财务顾问为上市公司的收购、重大资产重组、合并、分立、股份回购等对上市公司股权结构、资产和负债、收入和利润等具有重大影响的并购重组活动提供交易估值、方案设计、出具专业意见等专业服务；不仅收购方可以聘请财务顾问等中介机构，被收购方及其董事也可以聘请财务顾问为其履行职责，或聘请其他专业机构协助其对收购人进行核查。这些规定不仅强化了中介机构的监督责任，有利于更大程度地发挥其在上市公司并购重组工作中的积极作用，也有利于提高中介机构的专业水平，助益于上市公司并购重组的效率。■
　　
　　参考文献
　　①《上市公司收购更加市场化》，资料来源：全景网http://www.省略/today/200608/t448174.htm，2008年9月1日浏览
　　②参见：《国务院关于支持汶川地震灾后恢复重建政策措施的意见》， 资料来源：新华网http://news.省略/fortune/2008-06/30/cont-ent_8466546.htm，2008年9月1日浏览
　　③参考：上海市国有资产监督管理委员会《并购与重组》，上海财经大学出版社，2006年版
　　④参考：刘亮《并购监管宽严有道》，载《资本市场》2006年09期。
　　⑤参见：赵晓辉、陶俊洁《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法出台》，资料来源中国法院网http://www.省略/html/article/200807/04/310635.shtml，2008年9月1日浏览
　　（作者：华东政法大学2006级经济法硕士研究生）

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