[中国资产的世纪性重估] 资产重估

　　 　　A股上涨的根本动力还在于企业盈利和流动性的增加，低利率条件下借贷能力的增加又会影响资产价格，因为借贷能力的增加会使对资产的需求增加，进而推动资产价格的上涨。
　　
　　历史经验表明，日本、韩国、新加坡和中国台湾地区本币的升值都直接促成了股市走牛，本币的升值必将导致以本币计价的资产升值。
　　1985年9月，广场协议后日元兑美元汇率急剧攀升，在不到两年半的时间里，日元兑美元已整整升值了一倍，受日元升值的影响，股票市场为日本在海外投资所得的资本提供了一个良好的投资场所，急速推动着日本股市市场容量的扩张。日本股市逐波上升，出现持续6年的激进繁荣，到1989年底，日经指数平均股价创下了38957.44点的历史高点，涨幅高达19倍。日元升值引发并强化了日本股市在1970和1980年代的历史上最大的一次牛市。
　　1985年开始，台湾地区经济复苏，贸易由逆差转为顺差，所占GNP的比率不断扩大，1985年达14%，1986年竟达20%。贸易顺差使台湾的外汇资产增加，外汇增加引起对新台币升值的预期，导致资金流入，使外汇增加更快。1986年底外汇资产达463亿美元，1987年底增为767亿美元，相当于当时台湾地区23个月进口所需的外汇，约为岛内资本形成毛额的4.1倍。外汇资产大幅增加使货币供给随之增加，从1985年底到1988年底，增加达158.9%。新台币对美元的汇率于1986年后大幅升值，1987年底升至28.55∶1，1989年底升至26.16∶1，无法阻挡形成中的资产膨胀。贸易自由化使台湾岛内物价受到国际物价的约束而稳定，货币流动性过剩主要反映在股票市场和房地产市场。股价指数从1985年平均只有745点，至1990年2月初飙升到12682点。台北市房地产价格上涨大约在3-4倍。
　　
　　全球的流动性过剩
　　
　　中国经济出现持续外贸失衡的增长和货币流动性过剩，必然导致资产价格的上升。A股上涨的根本动力还在于企业盈利和流动性的增加，低利率条件下借贷能力的增加又会影响资产价格，因为借贷能力的增加会使对资产的需求增加，进而推动资产价格的上涨。
　　2001年“9?11”事件后，美国实行低利率政策以刺激消费和投资增长，美国消费增长为发展中国家低附加值产品为主的加工出口创造了条件，从而导致全球外汇储备增速明显加快，2005年增幅超过20%，是20世纪90年代以来的最高水平，由此使得2001年以来流动性过剩增长速度明显加快。
　　美国的经常贸易赤字成为中国流动性过剩的源泉。一个国家的货币供应依赖于两个条件:第一，央行基础货币投放;第二，金融机构的货币创造。美元是目前国际货币体系的中心货币，所以，全球流动性的供应机制就可以简单地反映出来:作为中心国家的美国通过国际收支经常项目的逆差向全球输出美元，导致全球外汇储备增加，进而使得各国央行的基础货币投放增加?因为各国央行在获得美元储备的时候要投放基础货币?，基础货币的增加通过各国国内及国际金融机构的信贷创造，形成全球的货币供应。
　　全球的流动性过剩实际是全球货币供应量的增长速度超过了实际GDP的增长速度，流动性过剩只有通过两个途径被消化:要么是通货膨胀，要么是资产价格上涨。由于中国存在大量的低价劳动力资源，生活消费品的人力成本被有效控制，2001年以来流动性过剩的增加并没有反映到通货膨胀上面，中国的CPI一直保持低位水平，这与以往工业国家流动性过剩与CPI的同向变化不同，2001-2005年流动性过剩与通货膨胀的缺口明显扩大了，因此近年来全球的流动性过剩主要流向了全球的资产市场，如期货、股市、资源性产品和房地产市场，这些市场价格出现了同期上升。
　　比如，全球主要股市在2003年-2005年的涨幅都在45%――88%之间。2001年-2005年的房地产市场，英国上涨了59.5%，法国、澳大利亚、香港地区分别上涨了74.2%、67.3%、40.4%，意大利更是上涨了91.4%。商品市场，从2000年1月到2006年11月，高盛商品价格综合指数?GSCI?和路透-CRB综合指数?Reuters-CRBIndex?涨幅分别达到180.7%和90.1%。
　　
　　世界性资产价格重估
　　
　　同美国等主要发达国家的主动货币扩张和流动性过剩不同的是，中国出现了被动货币扩张和被动的流动性过剩，巨大的贸易顺差导致热钱流入，两者相互加强的作用使外汇储备居高不下，央行为了控制汇率过快上升，只得购入外汇放出基础货币，从而导致货币供应量被动的高增长。从贸易顺差的增长看，目前中国在加工贸易全球占优势的条件下，贸易顺差不断增加的趋势很明显。在国内宏观调控的背景下，当国内消费增长停滞因为住房、医疗、上学等支付大项的压力下而无法近期出现根本转变，2001年持续高投资形成过剩的产能只能靠国际市场寻找出路，顺差压力持续增加。巨大的贸易顺差和热钱流入，人民币升值预加强，人民币资产将受到更多的国际热钱的追逐。这样的经济循环下，由于下游产业的过度投资和过度竞争，使得货币流动性过剩很难传递到消费物价，而更多地传递到资产价格，从而影响整个世界资产价格的重新估值，即中国货币流动性加大不仅导致国内资产价格的上升，也间接导致了世界性的资产价格泡沫。实际上在人民币采取钉住以美元为主的汇率政策下，我们认为，日本和台湾地区当年的股市情形很可能在大陆上演，即流动性过剩推动股指上涨。
　　人民币升值和货币流动性泛滥对资本市场的影响，这一点已经从我国汇率改革以来股市行情持续向上中可以看出来。2005年7月21日，人民币放弃直接挂钩美元，并参考一篮子货币，这一标志性事件注定将成为中国汇改里程碑。虽然中国进行人民币汇率改对外宣传并非“升值”，而是要建立起由市场力量对汇率进行定价的新“机制”，但市场认为中国已经打开了人民币升值的闸门，热钱加速流入股市和房地产市场，结果股市立即启动了牛市行情，至2006年12月初涨幅超过了一倍，房地产市场因为有海外热钱的注入而顽强抵抗宏观调控，价格反而有所上升。当前，人民币因上述原因而加速升值，升值又开始成为升值的理由。由于升值，又加速了海外中国资金的回流和国际垄断资本向中国市场的渗透。前者几年前还通过各种渠道想方设法外流，如今却逆向回流。后者为赌人民币升值和因升值而形成了资产价格上升，比如进入房地产业和资本市场。这两股力量加上正常商品出口形成的顺差，使得中国的外汇储备增长加快。
　　外汇储备的加速上升，必然带动央行对基础货币的投放，从而加重国内货币市场的流动性泛滥，在海外热钱大量渗入的条件下，央行无法直接调高利率来控制流动性泛滥，只得不断通过提高存款准备金的方式来扼制流动性。
　　
　　中国股市“补价”现象
　　
　　由于上述原因，中国当前过多的货币不可能在消费品过剩的市场中表现出来，只能在相对短缺的资源性商品和房地产业及股票市场、期货市场中表现出来，这就为解释近几年来，特别是去年以来商品期货大牛市和中国股市在制度变革后出现大牛提供了合理的解释。这也为宏观调控下，中国的房地产业居高不下提供了另类的解释。美元贬值政策导致世界性的货币泛滥成灾，一方面加速了世界性的资本市场牛市，同时又加速了人民币的升值，从而为中国股市提供了十分充分的资金面保障。
　　在内外两个市场的对比下，中国股市在比价效应的作用下将会出现“补价”现象，同时又因为人民币升值的刺激而对中国的资产进行一轮世纪性的重估。这种潜在的资产价格重估工作，一方面将在房地产业和资源类行业中有所表现，但更为直接的表现就是能够享受人民币升值大餐的行业或者股票将会出现前所未有的大牛市，因此人民币升值将是2007年以后中国A股市场的重要投资主线，金融类(银行、地产、证券)长期前景看好，航空港口等进口相关的板块会有阶段性投资机会。人民币升值将带动经济结构调整和经济增长方式转变，居民消费结构升级、先进制造业相关行业长期看好，相关行业的龙头公司将会出现股票价格大幅或者成倍上升的局面，因为人们相信中国的股市会重新演绎日本、韩国、新加坡及台湾地区的故事。

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