薛涌：七千亿美元能救市吗？

　　十月三日星期五，美国众议院终于批准了七千亿美元的救市案。然而，华尔街股市的反应却耐人寻味：议案通过前，道琼斯上涨了三百多点。但是，通过后股市应声狂跌，收盘时比头一天还低了一百五十多点。一天之内，道琼斯的高低差幅达将近六百点！过了周末，股市震荡愈演愈烈，道琼斯一下子跌破万点的心理关口，甚至一度下跌了八百点左右。等收盘时虽然有所挽回，最终也是将近三百七十点的失血，开始了四年来第一次万点以下的日子。

　　这一戏剧说明了华尔街的心态：众议院当天预计会通过救市案，这种期待已经打入股市的价格中了。但是，投资人对救市的作用非常疑惑，觉得这仅能给股市带来短期的乐观。趁着好消息刚出来、股市正高，赶紧抛卖。因为坏日子还在后面呢。当大家都这么想时，道琼斯一天之间就被砍下了六百点。

　　为什么人们对七千亿救市的信心这么低？简单地说，所谓救市，就是政府出面用纳税人的钱买下银行的坏账。这些坏账，基本是都是因为房地产贷款无法收回而造成的。政府的逻辑是：现在房地产泡沫崩溃，人心恐慌，市场反应过度，造成了房价下跌过分。政府因为有纳税人作后盾，可以先趁便宜时把这些已经证券化的房地产贷款买下来。等几年下来，房地产价格反弹，这些“毒证券”价值提升，就可以高价卖出。一来一去，政府还可能为纳税人赚点钱。这多少有点象中國王朝时代的“常平仓”：饥荒时卖出存粮，平抑粮价；
丰收时趁市场过剩低价买进。美国在上个世纪大萧条时，罗斯福政府就低价把卖不出去的房子大量收购，后来确实赚了钱。如今美国碰到了那次大萧条以来最大的危机。底特律等地区，竟出现了五百美元买栋房的事情。这些房子，十年后涨十倍并非异想天开。

　　不过，短期来看，七千万美元本身难以解决问题。问题的根本解决，一定要看房地产市场。而这一短期景观之恶劣，确实让人不寒而栗。哈佛大学教授、里根政府的经济顾问委员会主席Martin Feldstein在众议院通过救市案的次日在《华尔街日报》上发表文章，就此问题作了一番分析：自房地产泡沫破灭以来，房价下跌了20%，有大约一千万栋房子的房地产贷款高于房子本身的价值。比如，你两年前六十万买了栋房，用的是次级贷款，不需要首付；
如今房子只值五十万。你头两年低息偿还贷款，付出的钱远不到十万。在这种情况下，你欠的债是五十多万，而你的房子仅能卖出五十万。如果再把房子买卖两次的交易费用算上去，你欠的就更多了。在这种情况下，你最理性的决定，就是把房子放弃。房地产贷款是一种叫no recourse的贷款。拿了这种贷款的抵押仅限于房子本身。也就是说，当你不还钱时，银行最多能作的就是把房子收回。你即使是百万富翁，这时也可以把房子扔给银行，自己再低价买一栋，或者去租房子。因为你的其他财产不属于抵押品，银行对之没有任何权力。

　　这样一来，收不回贷款的银行只能收回一堆买不出去的房子，要火速推到市场上甩卖，一下子又把整个房地产市场的价格压下去。结果是把更多的房子的价格推到了房主所欠的贷款金额以下。这种恶性循环，当然就造成了房地产市场的坍塌。专家估计，房价要再降10-15%才能回到泡沫前的水平。这将把那些房子的价值低于房地产贷款价值的案例再扩大一倍。其中大约有五百万所房子，价值比房主所欠的贷款要低30%！问题是，在这样的市场坍塌中，房价经常矫枉过正，跌到比泡沫前的水平还低。这就使把房子仍给银行的案例进一步增加了。

　　可见，七千亿虽然给市场一点信心，但房价跌势不止，市场就难以触底。现在这个痛苦的过程，其实就是市场给美国重新定价，一两年大概走不完。不过，美国人口稳定增长，生产力旺盛。一两年之外，峰回路转的可能性还是很大的。

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