上市公司控股股东行为效应评价与指数分析

　　摘要：控股股东与中小股东之间的代理问题已经成为上市公司治理改革的焦点。从分析影响控股股东收益结构的因素出发，从上市公司独立性、股东大会有效性、中小股东权益保护、关联交易状况4个方面采用12个指标构建控股股东行为效应评价指标体系，并以中国上市公司为样本展开评价。结果显示，中国上市公司控股股东行为效应指数偏低，其行为具有引发较强负外部效应的倾向，根源在于中国现有的公司治理制度安排强化了控股股东的控制收益，激励其实施隧道行为。只有通过一系列旨在增加控股股东攫取私人收益成本的制度建设，才能抑制其行为的负外部效应，激发正外部效应。?
　　关键词：上市公司；控股股东；行为效应；评价；指数?
　　中图分类号：F276.6 文献标识码：A
　　 文章编号：1672-0334(2006)05-0083-09?
　　收稿日期：2006-05-06?
　　 基金项目：教育部哲学社会科学重大攻关项目（03JZD0018）；国家自然科学基金重点项目(70532001)；南开大学“985工程”哲学社会科学创新基地资助项目；天津社会科学基金(TJ03-GL016)?
　　 作者简介：武立东(1971-)，男，吉林白城人，毕业于南开大学，获博士学位，南开大学商学院副教授，现在天津大学管理学院博士后流动站工作，研究方向：组织理论、公司治理等。
　　
　　Index Analyzing and Behavior Effect Evaluating of Controlling ?Shareholders in Listed Companies??
　　WU Li?dong?
　　Management College of Tianjin University，Tianjin 300071，China?
　　?
　　Abstract：In recent years the agency problem between controlling shareholders and medium & small shareholders has become the focus of corporate governance reform in listed companies. Starting from analyzing factors influencing the profit structures, this paper constructs the index system in four aspects of the independency of listed companies, the validity of shareholdes conference, the protection for medium & small shareholders rights and interests, and the condition of affiliated business using 12 indexes to evaluate the controlling shareholders′ behaviors, taking Chinese listed companies as samples. The results indicate that the index of behaviors of controlling shareholders in China is low and their behaviors bring strong negative externality. The root of this is that the controlling profit has been strengthened and the the“tunnel behaviours” have been inspirited to actualize under the current corporate governance system in China. It can be restrained only by constructing a series of systems to increase the cost of controlling shareholders “private profits”.?
　　Key words：listed company；controlling shareholder；behavior effect；evaluating；index??
　　?
　　1 引言?
　　
　　随着控股股东向企业专用性资源投入的增加，越来越面临着更大的企业特定风险，即中小股东无须承担的成本，但这种专用性的风险并没有成为所有权集中的障碍，Demsetz和Lehn研究了美国500家大公司的所有权集中情况，发现企业特定风险越大所有权就越集中^[1]，促使投资者成为控股股东的原因在于可以凭借其控制权支配公司资源而获取潜在收益，即控制收益。?
　　对于中小股东而言，控股股东的行为具有很强的外部效应。当现金流量收益在控股股东收益结构中占主导时，控股股东会致力于提升企业的业绩，而中小股东可以搭便车，这是正外部效应；当控制收益在控股股东收益结构中占主导时，控股股东就致力于通过操纵公司的资源来获取私人收益，而成本则由全体股东共同承担，这是负外部效应。尤其是控股股东通过一些合法手段以较少的投入调动上市公司大部分资源的时候，就会产生较强的获取私人收益的动机。对于这些合法手段，Berle和Means曾指出，一是公司对外发行无投票权的优先股票及向控股股东发行大量具有额外投票权的股票，二是通过控股中间公司形成的金字塔型控制^[2]。这些都是以少量的投资来保留控制权的合法手段，此时控股股东在上市公司中获得的现金流量收益与其控制地位产生了背离，导致控股股东更加注重控制收益。La Porta等的研究结果证明了控股股东的现金流量收益越大，其行为正外部性越强，公司的价值越高^[3]。Claessens指出，控制收益与现金流量收益偏离的程度越大，控股股东越有动机利用公司资源来满足其私人收益，损害其他中小股东的利益^[4，5]。控股股东拥有的合法控制权强化了其侵占与转移公司资源的能力，而较小的现金流量收益则降低了控股股东的侵占成本。许多学者通过现金流量收益与控制收益偏离程度的指标评价控股股东的行为效应，尤其是遵循它所揭示的控股股东收益结构决定了其行为效应的思想。?
　　近年来，一些研究机构通过影响控股股东收益结构的制度性因素评价其行为效率^[6]，如标准普尔评价系统从所有权结构及融资结构两个方面判断公司保护中小股东的程序是否有效以及影响控股股东是否做出损害中小股东利益行为的潜在因素；而欧洲戴米诺公司主要通过中小股东权利的实施、对控股股东控制权制约状况反映控股股东的行为效应^[7]；亚洲里昂证券则通过公司治理文化的制度因素评价控股股东行为的正外部效应的强弱^[8]。?
　　在中国上市公司中屡屡发生控股股东侵占中小股东利益的现象，截止到2005年6月，沪深两市共有162家上市公司因受到控股股东的恶意操纵而受到交易所的谴责。控股股东与中小股东之间的代理问题已经成为公司治理改革的焦点，如何客观地评价中国上市公司控股股东的行为效应已经成为解决问题的逻辑起点。而国内对控股股东行为效应的研究较多集中在股权结构上，即国有股的一股独大对控股股东行为的影响，指出在国有股权过度集中的状态下，国有控股股东行为就失去来自其他大股东的制约，其行为具有很强的负外部效应^[9]。但在世界范围内股权集中型公司比股权分散型公司更为常见^[10]，股权结构本身并不能反映控股股东的行为效应，只有针对影响中国上市公司控股股东收益目标的因素加以分析与评价，才能对中国上市公司控股股东的行为效应有一个清晰的认识。

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